核心观点：

居民购房行为诉求分拆。购房是一个较为复杂的行为，简单通过总量对比、时间对比、指标对比很难从海外经验中完整汲取信息，对中国问题进行判断。居民购房至少包含三部分主要需求，居住需求、消费需求和金融需求，我们引入“购房负担率”“测量”居民需求状态，从而更好的利用海外经验对中国房地产市场进行预测。

日本房地产经历了三个阶段。第一阶段为爆发期（1960-1973），收入、经济双位数增长，即使购房负担率维持高位（平均57%，居住24%+消费25%+金融8%），也难以抑制总量的增长。第二阶段为均衡期（1974-1996），收入、经济增速回落至个位数增长，购房负担率中枢下降（平均46%，居住15%+消费25%+金融6%），总量在区间内波动，负担率与量价反向变动。第三阶段为衰退期（1997-2022，日本是少有进入衰退期的国家），经济增长停滞，购房总负担率落极低的区间（平均为31%，居住20%+消费17%+金融-6%），房价长期下跌金融属性消失，收入水平下降消费属性减弱，租金价格上涨居住属性提升。

均衡期及衰退期日本新房建设中枢为1.0、0.6 平米/人。

美国房地产市场近60 年处于均衡期。美国1968-2023 年购房负担率平均为54%（居住24%+消费23%+金融7%），美国从1968 年以来整体处于均衡期，没有明显的爆发期、没有衰退期。购房负担率的波动主要受利率、房价的影响，当总购房负担率超过60%（比如1979-1985、1988-1989、2004-2007、2023 年）量价存在下行压力，反之，随着利率及房价的下降，购房负担率降至50%及以下的水平，量价企稳回升。

美国长期人均开工面积（1960-2023 年）平均为0.91 平米/人。

中国利率、房价、政策调节已经让居民购房负担率接近当前经济阶段所对应的合理区间，筑底时间将近。我国2005-2021 年整体购房负担率87%，人均开工面积1.58 平/人，特征和日本爆发期相似，表现出较强的金融属性。本轮周期从21 年3 月至24 年6 月，中国购房总负担率从97%降至59%，绝对水平降至历史低位，但同日本、美国均衡期相比还有一定的下降空间。若未来政策在需求侧（降低购房门槛、购房成本、交易成本）、供给侧（去库存、保交付）持续发力，房地产市场或将实现筑底回升。当前主流房企平均市值包含房价下跌21%的预期，部分房企（华润置地、中国海外发展）包含了房价下跌30%以上的房价预期，这样的价格下跌预期已经超出了均衡期购房负担率所需的条件，优质房企价值存在低估，具备配置价值。

风险提示。经济或收入增长不及预期；政策效果不及预期，购房负担率未能进一步下降；库存问题未能解决，高库存下量价传导受阻。