（1）中报计提存货跌价准备，延续公司过往减值相对充分的特点，归母净利润同比下滑319%；（2）销售规模同比下降58%，弱于百强，上半年无新项目获取；（3）财务方面，账面现金进一步收缩；公开债务方面，今年以来公司均已如期付息兑付，接下来年内仅剩约31亿元待偿还，明年2月份后公司偿债压力或明显减小；融资方面，公司积极探索多种融资渠道。此外，在估值方面，当前公司P/B 为0.26 倍（2024 年8 月31 日），与“展期组”房企P/B 中位数基本持平，考虑到公司已渡过公开债还款阶段性高峰期（包括今年上半年累计140多亿元境内债以及8月约34亿元人民币美元债），可观察至明年2月公开市场压力减小的进程。往后看，考虑到公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力，信用修复导致的股权风险溢价修复或是核心关注点，预计2024/2025/2026 年EPS 分别为-0.90/-0.46/0.06 元，P/B 分别0.26/0.27/0.27倍，给予“增持”评级。
（1）中报计提存货跌价准备，延续公司过往减值相对充分的特点，归母净利润同比下滑319%。
2024年上半年，公司实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为211亿元/-47亿元/-34亿元，同比分别-42.6%/-241.1%/-319.4%。（i）公司24H1营收出现负增长，主因房地产业务结算收入减少（同比-54.7%），滞后反映过去公司销售规模下滑；（ii）营业利润同比增速低于营业收入：具体看，公司毛利率24H1较23H1下降5.3 PCT至11.0%（其中房地产业务结算毛利率24H1较23H1下降5.6 PCT至9.2%），销售/管理/财务费用率24H1分别较23H1增加0.6PCT/1.5 PCT/3.3 PCT至3.3%/6.2%/4.8%，投资净收益（-7亿元）较23H1减少15亿元，资产减值损失21亿元首次在中报计提），信用减值损失（8亿元）较23H1增加7亿元，上述毛利率下滑、三费费率提升、投资收益减少、减值增加，共同造成公司营业利润同比增速低于营收；（iii）归母净利润增速低于营业利润：主要因为亏损情况下结算权益比上升（归母净利润占净利润的比例24H1较23H1上升8.7 PCT至75.7%），而所得税费用减少（所得税费用24H1较23H1减少13亿元至-2亿元）形成一定对冲作用。
展望未来，中报对全年开竣工计划进行了进一步下修，根据中报，公司24年全年计划新开工95 万平方米（较23 年实际完成额减少69.6%，较24 年初计划减少48.1%），计划竣工1071 万平方米（较23 年实际完成额分别减少20.3%，与24年初计划基本持平），截至24年6月底公司合同负债665亿元（与23 年末基本持平）对23 年全年营收的保障系数为0.68（略高于23 年的0.67），再考虑到过去三年房价的下行压力等，判断公司后续业绩或仍承压。
（2）销售规模同比下降58%，弱于百强，上半年无新项目获取。
销售方面，上半年公司全口径累计销售面积为240 万平方米（同比-49.0%）；全口径累计销售金额为361亿元（同比-57.9%），位列克而瑞行业排行榜第14名（与24Q1 持平，较23 全年下滑4 名），同比增速（-57.9%）低于百强房企（-41.9%）；对应销售均价1.50万元/方（同比-17.5%）。
拿地和土储方面，上半年公司没有拿地，截至24年6月底，公司总土地储备3589万平方米，权益土地储备1599万平方米。
往后看，考虑到公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力。
（3）财务方面，账面现金进一步收缩；公开债务方面，今年以来公司均已如期付息兑付，接下来年内仅剩约31亿元待偿还，明年2月份后公司偿债压力或明显减小；融资方面，公司积极探索多种融资渠道。
财务方面，截至2024年6月底，公司有息负债金额817亿元（同比-11.1%），货币资金231 亿元（同比-22.3%），扣预收账款的资产负债率60.0%（较23年末-1.3 PCT），净负债率53.0%（较23年末-0.2 PCT）；期限上看，短期有息负债占比47.4%，较23年末上升3.0 PCT；来源上看，银行借款/公开市场融资占比分别为88.9%/11.1%，公司在银行贷款规模和利率上较有优势；综合融资成本较23年微升2 BP至4.38%。
公开债务方面，公司过往公开债均已正常付息兑付（包含今年8 月到期的折合人民币约34 亿元的美元债）；存量债务方面，公司已无存续境外债券，截至2024年8月31日，公司2024/2025/2026年待偿还现金流分别为31/24/5亿人民币（按行权口径，下同）；从每月待偿还现金流（本金+利息）情况来看，2024年仅剩10/11/12月分别待偿还0.02/16/16亿元，2025年主要是2月18亿元，2026 年则主要是4 月5 亿元，2026 年5 月后便无公开债务。若从年底到明年2月23日公司将剩余债券顺利兑付，偿债压力或明显减缓，公开市场债务偿清时间表或逐步清晰，具备带动主体信用预期改善的条件。
融资方面，2023 年12 月29 日，公司发布《关于转让深圳环湾城项目51%股权的关联交易公告》，转让环湾城项目股权过程中，公司应收的总交易对价约32.5亿元，或对公司现金流入形成一定贡献。此外，2024年以来，公司还进行了一些外部融资，包括以北京金地中心为抵押物的经营性物业贷（40 亿元）以及向招商银行申请授信（25 亿元），或说明增量资金落地概率在提升。
若增量融资进一步落地，则公司债务偿还及现金流状况有望得到改善。
投资建议：（1）中报计提存货跌价准备，延续公司过往减值相对充分的特点，归母净利润同比下滑319%；（2）销售规模同比下降58%，弱于百强，上半年无新项目获取；（3）财务方面，账面现金进一步收缩；公开债务方面，今年以来公司均已如期付息兑付，接下来年内仅剩约31亿元待偿还，明年2月份后公司偿债压力或明显减小；融资方面，公司积极探索多种融资渠道。此外，在估值方面，当前公司P/B 为0.26 倍（2024 年8 月31 日），与“展期组”房企P/B 中位数基本持平，考虑到公司已渡过公开债还款阶段性高峰期（包括今年上半年累计140 多亿元境内债以及8 月约34 亿元人民币美元债），可观察至明年2 月公开市场压力减小的进程。往后看，考虑到公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力，信用修复导致的股权风险溢价修复或是核心关注点，预计2024/2025/2026 年EPS 分别为-0.90/-0.46/0.06元，P/B分别0.26/0.27/0.27倍，给予“增持”评级。
风险提示：销售增长不及预期、结算不及预期、毛利率下滑幅度超预期、债务偿付不及预期、股权结构存在不确定性、减值超预期、增量融资落地不及预期、资产质量下滑超预期等。
