事件描述

公司公告，2024H 营收211.3 亿（-42.7%），归母净利亏损33.6 亿（去年同期盈利15.3 亿），扣非后归母净利亏损26.9 亿（去年同期为盈利13.9 亿），综合毛利率11.0%（-5.4pct）。

事件评论

收入与盈利能力双降，投资收益亏损与资产减值拖累业绩表现。2024H 公司营收211.3 亿元（-42.7%），主因结算资源减少，开发业务结算额同比下降54.7%至141.0 亿。归母业绩大幅亏损，与毛利率下滑、投资收益转亏、资产减值相关：2024H 公司综合毛利率11.0%（-5.4pct），其中开发业务结算毛利率同比下降5.6pct 至9.2%；投资净收益为亏损7.5亿元（去年同期盈利7.1 亿元）；资产及信用合计减值28.8 亿元（去年同期仅减值0.5 亿元）。此外收入大幅下降后，期间费用率被动提升至14.5%（+5.4pct）也一定程度拖累业绩表现。截至2024H 公司账上预收款667.6 亿元（-31.4%），预收款/年化结算收入=0.98X，后期的结算收入预计承压，归母业绩仍需努力。

销售仍处行业头部梯队，下行周期中审慎投资、积极处置资产为理性选择。2024H 公司销售额361.1 亿（-57.9%），行业排名第14 位，规模仍处头部梯队；销售面积240.3 万方（-49.0%），销售均价1.5 万元/平（-17.5%），均价下行或与存货结构下沉、打折促销有关。2024 上半年公司未获取新项目，积极处置西安、绍兴等地的资产与股权获取流动性，行业下行周期中审慎投资、处置资产为理性选择。截至2024H 公司未结算土储3589万方（-26.4%），权益比例为44.6%，土储仍具一定规模，只是适销对路的新库存占比下降。中期公司下调2024 全年的新开工与竣工计划量至95、1071 万方（同比-69.6%、-20.3%），相较年初计划量分别下降48.1%、0.3%，2024H 公司新开工同比下降67.0%至59 万方（占全年计划62%），竣工同比增长7.3%至469 万方（占全年计划44%），销售拿地未见起色、资金链紧张的背景下新开工意愿不强。

有息负债规模持续下降，8 月顺利偿还最后一笔美元债。截至2024H 公司有息负债817.2亿元（-25.4%），其中银行借款占比提升18.1pct 至88.9%，融资成本同比下降0.01pct至4.38%。公司有息负债稳步下降，紧抓销售回款，积极处置资产变现，8 月顺利偿还最后一笔美元债（本金为4.8 亿美元），剩余公开市场到期债务量相对较小，分布较为均匀，债务集中到期的压力明显缓释，但销售弱势的环境下资金链仍较紧张。

投资建议：受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向也顺势趋于审慎；债务压力临近、资金链趋紧下，公司紧抓销售回款，积极抵押与处置优质资产换取现金流的态度值得肯定。作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，如果政策进一步宽松，等到市场需求企稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计2024-2026 年归母净利为-50.7/4.5/7.5 亿元，2025-2026 年业绩对应当前股价的PE 分别为36/21X，维持“增持”评级。

风险提示

1、销售下滑，现金回款减少，资金链压力进一步趋紧；2、资产处置受阻，资金链压力加剧。