投资要点：
公司发布2023 年报：报告期内，公司实现营收78.52 亿元（YoY-13%），实现归母净利润9.00 亿元（YoY-23%），扣非归母净利润8.11 亿元（YoY-16%）。其中，23Q4 单季度实现营收15.79 亿元（YoY-41%，QoQ-20%），实现归母净利润2.13 亿元（YoY-48%，QoQ+16%），扣非归母净利润1.34 亿元（YoY-37%，QoQ-25%），单季度销售毛利率33.06%，同、环比分别变动+12.84pct、+7.00pct，净利率13.50%，同、环比分别变动-1.83pct、+4.15pct。费用方面，23Q4 销售、管理费用环比增长0.22、0.94 亿元，研发费用环比增长0.47 亿元。此外，23Q4 资产处置收益0.46 亿元，资产减值损失0.47 亿元，其他收益1.80 亿元。2023 年，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.46 元（含税），分红比例为35.05%。
公司发布2024 年一季报：报告期内，公司实现营收16.13 亿元（YoY-22%，QoQ+2%），实现归母净利润1.37 亿元（YoY-40%，QoQ-36%），扣非归母净利润1.36 亿元（YoY-40%，QoQ+2%），单季度业绩不及预期。24Q1 公司销售毛利率26.77%，同、环比分别变动+3.49pct、-6.29pct，净利率8.50%，同、环比分别变动-2.56pct、+5.00pct。费用方面，公司各项费用绝对值同比变化不大，但由于收入下滑，销售、管理、财务、研发费用率同比增长4.35pct 至17.58%。此外，公司计提信用减值损失0.20 亿元。
2023 年高端制造化工材料板块盈利能力提升，但仍难以弥补氟材料产品价格大幅下滑带来的业绩压力。根据公司2023 年报数据披露，公司高端制造化工材料营收30.93 亿元（YoY-4%），毛利率40.49%（YoY+5.31pct）；高端氟材料营收16.10 亿元（YoY-20%），毛利率14.31%（YoY-7.36pct）；电子化学品营收6.65 亿元（YoY-6%），毛利率23.48%（YoY-3.71pct）；工程技术服务营收17.94 亿元（YoY+11%），毛利率18.60%（YoY+0.38pct）。具体分产品看，聚四氟乙烯树脂销量2.78 万吨（YoY-2%），收入9.82亿元（YoY-15%），均价3.53 万元/吨（YoY-13%）；氟橡胶销量1739 吨（YoY+9%），收入1.63 亿元（YoY-39%），均价9.39万元/吨（YoY-44%）；含氟气体销量5691吨（YoY+6%），收入5.81亿元（YoY+0%），均价10.22 万元/吨（YoY-5%）；橡胶密封制品销量1291 万件（YoY+23%），收入2.50 亿元（YoY+15%），均价19.36 万元/万件（YoY-6%）；特种轮胎销量3.73 万条（YoY+17%），收入2.06 亿元（YoY+11%），均价0.55 万元/条（YoY-5%）；聚氨酯新材料销量1.67 万吨（YoY+40%），收入3.50 亿元（YoY+31%），均价2.09 万元/吨（YoY-6%）；特种涂料销量1.36 吨（YoY+4%），收入5.55 亿元（YoY+13%），均价4.07 万元/吨（YoY+9%）。
24Q1 产品毛利率逐步修复，但利润端受费用影响依旧承压。2024 年以来，公司部分产品仍处市场低谷，根据公司一季报数据披露，聚四氟乙烯树脂销售均价3.39 万元/吨（YoY-8%，QoQ-2%），氟橡胶销售均价8.45 万元/吨（YoY-26%，QoQ-1%），含氟气体销售均价9.00 万元（YoY-18%，QoQ-7%）。但是从板块情况看，高端制造化工材料、电子化学品两大板块毛利率同比分别增加10.44pct、4.02pct。从季度环比看，主要业务板块毛利率环比均有不同程度提升，高端制造化工材料环比提升2.49pct、高端氟材料环比提升7.56pct、电子化学品环比提升4.34ppct，呈现积极向好态势。重点项目方面，2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目、46600 吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目正在进行土建及安装施工，10 万条/年民航轮胎项目进行试生产，西南电子特种气体项目开展设计工作，清洁能源催化材料产业化基地项目建成投产。截至2024 年一季报，公司在建工程21.99 亿元，较去年同期增加10.94 亿元。
收购中化蓝天加速氟化工产业链整合，制冷剂业务有望带来较大业绩弹性。公司拟以发行股份的方式购买中国中化、中化资产所持中化蓝天合计100%股权，同时拟向包括中国对外经济贸易信托有限公司、中化资本创新投资有限公司在内的不超过35 名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过45 亿元。
中化蓝天深耕氟化工综合研究七十余年，目前主要从事氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物及氟精细化学品等的研发、生产与销售，产品几乎涵盖整个氟化工产业链，此次中国中化内部资源整合，强强联合将进一步完善昊华氟化工产业布局。根据公司公告披露，2023 年中化蓝天实现收入66.77 亿元（YoY-29%），其中氟碳化学品收入占比45.84%，归母净利润1.23 亿元（YoY-85%），扣非归母净利润1.82 亿元（YoY-77%）。
后续看，HFCs 已开始执行配额制，2024 年以来价格持续上涨，截至2024 年4 月30 日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂主流品种R32、R125、R134a 浙江地区低端价格分别较年初上涨14250、17500、4500元/吨至31000、44500、31500 元/吨，预计中化蓝天氟碳类化学品业务将大幅受益。
投资分析意见：公司产品市场仍处低谷，24Q1 业绩低于预期，下调持公司2024-2025 年归母净利润预测为10.08、12.05（原值为11.57、14.77 亿元，注：未考虑中化蓝天并表），新增2026 年归母净利润预测为14.64 亿元（注：同样未考虑中化蓝天并表），当前市值对应PE 分别为28、24、19X，根据Wind 一致预期，可比公司中船特气2024 年PE 为37X，维持“增持”评级。
风险提示：1）新产能释放不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨；4）公司收到上交所关于发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函。
