核心业务多点开花，首次覆盖给予“买入”评级

公司是科研院所集成平台，高端制造化工材料/高端氟材料/电子气体/碳减排等业务协同发展。我们认为：1）公司高端氟材料国内领先，收购中化蓝天将巩固一体化和规模优势，且受益于HFCs 景气上行；2）公司高端制造化工材料等业务具备差异化竞争优势、技术和客户壁垒高，航空轮胎、特种涂料等有望受益于国产替代；3）23-25 年众多新项目迎来收获期，引领新一轮成长，且公司保持较高分红率，国企改革深化推进背景下有望价值重估。

我们预计公司23-25 年归母净利9.3/11.7/14.8 亿元（暂不考虑蓝天资产注入影响），可比公司24 年Wind 一致预期平均26xPE，考虑公司高端材料领域竞争优势，给予24 年33xPE，目标价42.24 元，给予“买入”评级。

氟材料高端化不断突围，整合蓝天打造协同优势且受益于HFCs 高景气公司高端氟材料/电子气体具备规模优势，并逐步实现高端化突围，其中氟材料产能国内领先，PTFE/氟橡胶等高端产品助力进口替代；电子气体产能国内前三，5N 级以上产品品质国内领先，未来产能扩张将巩固领先优势，伴随中化蓝天资产注入，业务协同效应增强，有望打造产业链完善的氟化工领先企业。同时，配额制下24 年以来三代制冷剂（HFCs）步入景气周期，中化蓝天24 年HFCs 配额10.2 万吨（国内第3），未来有望充分受益。

高端制造化工材料差异化竞争优势显著，碳减排业务前景广阔公司是国内稀缺的民用航空材料供应商，依托科研院所平台优势及持续的研发投入（18-9M23 研发费用率均高于7%），航空轮胎、特种涂料、密封型材、有机玻璃等业务率先助力国产替代，目前已进入C919、ARJ21 供应体系，具备较高的技术和客户壁垒，伴随下游应用渗透及国产替代推进，公司竞争优势和盈利能力有望持续提升。公司PSA（变压吸附）业务亦居全球前列，能力边界拓展至氢能/尾气回收/碳捕集等领域，未来成长潜力显著。

新项目引领未来成长，国企改革深化推进助力价值重估公司自18 年业务重组后盈利稳步增长，19-22 年营收/归母净利CAGR 达21%/22%，23-25 年众多新项目集中释放，包括昊华气体4600 吨/年电子气体、中昊晨光2500 吨/年PVDF、黎明院4.66 万吨专用新材料、晨光院2.6万吨有机氟材料、曙光院10 万条/年民航轮胎、西北院有机硅密封型材等，有望助力新一轮成长。公司长期注重股东回报，除18 年业务重组外，12-22年分红率均超过30%，伴随新项目增量释放及蓝天资产注入，盈利有望再上台阶并助力保持良好的股东回报，作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。

风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；重组进度不及预期。