2024 年业绩高于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入232.0 亿元，同比增长52.7%，剔除建造收入后营业收入123.3 亿元，同比下降2.9%；归母净利润49.5 亿元，同比增长12.1%，超出我们预期，主要由于收费公路业务养护支出低于我们预期。单四季度来看，4Q24 公司实现收入91.4 亿元，同比增长155.1%，归母净利润8.3 亿元，同比增长119.6%。

发展趋势

通行费收入基本持平，成本管控成效显著。分业务来看，1）收费公路：

2024 年实现收入95.3 亿元，同比+0.2%，由于养护支出等减少，毛利同比增加4.2 亿元，毛利率提升4.3ppt 至58.9%。2）配套业务：2024 年实现收入17.4 亿元，同比-5.7%，其中服务区租赁业务收入同比+76.4%，主要由于服务区陆续完成新一轮招商工作；油品销售收入同比-11.4%。3）新能源业务：2024 年实现收入7.2 亿元，同比+12.1%，主要受益于如东地区海上风电项目上网电量增长。

主业进入资本开支高峰，长期有望贡献成长性。根据公司公告，宁扬长江大桥已于2025 年初通车，未来仍有宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜南段扩建项目（预计2026 年6 月通车）、锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建项目（均预计2028 年通车）需要投入，2024 年公司投资支出达111.6 亿元，且公司预计2025 年资本开支约93.7 亿元，我们认为主业再投资有望延长公司路产剩余年限，贡献业绩长期成长性。

绝对金额分红，每股分红稳步提升。公司除2020-2022 年受到疫情影响外，自2014 年以来业绩与每股分红几乎能逐年增长，而疫情影响下公司每年分红的绝对金额不下降，2024 年公司每股分红再提升2 分钱达0.49 元/股，分红比例为50%。根据公司的历史分红模式和未来的资本开支，我们认为公司未来每股分红或仍能随业绩增长而稳步提升，保障投资收益。

盈利预测与估值

由于公司成本管控得当，我们上调2025 年净利润预测3.1%至51.2 亿元，首次引入2026 年净利润预测53.2 亿元。当前A 股股价对应2025/2026 年14.7 倍/14.1 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年8.6 倍/8.2 倍市盈率。考虑到公司过去分红稳健提升，A 股维持跑赢行业评级，上调目标价8.9%至16.33 元对应16.1/15.5 倍2025/2026 年市盈率，较现价有9.7%上行空间。H 股维持跑赢行业评级，我们上调目标价3.5%至10.27 港元对应9.5/9.0 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有10.3%上行空间。

风险

经济增速不及预期，资本开支超预期。