报告导读：

《收费公路管理条例》2004 年颁布，已不适应保障行业可持续发展，全面修订已酝酿多年。四项修订已是业界共识，政策优化或加速推进，有望改善行业长期回报。

投资要点：

维持高速公路 行业增持评级。过去三年高速公路超额收益显著，2024年行业需求波动下区位优秀路产的通行量仍具韧性，不改现金流稳定与股息率确定，仍是高股息优选。收费公路政策优化已势在必行，有望系统性改善再投资风险，提升长期投资价值。维持招商公路/宁沪高速AH/皖通高速AH/深圳国际“增持”，受益标的粤高速/山东高速/四川成渝/中原高速等。提示市场偏好将继续主导收益空间。

《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，或加速推进。现行《收费公路管理条例》于2004 年颁布，延续了1984 年确定的“贷款修路、收费还贷”政策以及1997 年《中华人民共和国公路法》明确的基本原则，有效保障过去四十年中国公路网快速建设。但随着财税体制改革，条例所依据的政策已发生根本变化。同时，随着公路建造成本不断上升，新建项目收益下降，融资难度加大，公路债务风险不断累积，且难以保障未来将大幅增长的养护管理资金需求。交通运输部2013/2015/2018 年曾先后三次发布条例修订草案，并公开征求意见。2024 年条例修订时隔两年再次位列年度立法工作计划，且过去一年高层会议多次提及加速优化政策。预计收费公路政策优化或将加速推进，后续2025 年立法计划或将再次催化市场预期。

收费公路政策四项修订业界共识广泛。参考三版修订草案，修订原则与目标一脉相承，其中四项修订业界共识广泛。1）延长经营性公路经营期限。保障“合理回报”原则，拟将经营期限由25 年延长至30 年，且“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年”。2）新增改扩建延期。符合要求的项目可“重新核定经营期限”，将为先行先试与全国推广提供政策依据。3）新增减免补偿。多地试点后，减免政策补偿机制有望立法推广，“通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿”。4）建立养护收费制度。近年地方财政承压，若收费公路到期终止收费，将导致债务悬空与养护资金缺口。

拟基于“用路者付费”原则，建立偿债期（经营期）收费和养护期收费“两期收费”制度，“按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准”。重点提示，未来上位法《公路法》养护资金“税改费”修正将可能是条例修订的重要信号。

收费公路政策优化有望改善长期回报。长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。

行业性再投资压力，导致企业再投资回报率普遍下降。因而，再投资管理能力显著影响高速公路公司投资价值。若未来条例重要修订落实并有效执行，将系统性改善再投资风险，有望保障高速公路公司再投资“合理回报”，并减少老路到期免费对周边路网分流风险，提升长期投资价值。需注意，价值提升幅度将取决于具体修订细则。

风险提示：政策修订相关风险、经济波动风险、市场风格切换。