航空：初露锋芒，周期机遇箭在弦上复盘历史，航空大周期通常表现为需求周期。如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的，航空股的入选毋庸置疑：2007 年至今，航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。复盘过去，2007 年至今，航空板块共有3 次显著的超额收益，需求改善是超额收益的核心原因，即航空挣得始终是需求的钱。当下来看，供给逻辑持续强化，反转箭在弦上。截止2024 年底，行业存量供给几近消化完毕，行业整体产能利用率几乎拉满，飞机日利用率修复至2019 年同期水平，反转箭在弦上；同时受制于全球供应链难题，飞机引进持续受限，预计剩余订单分7 年交付，2024-2026 年行业供给平均增速仅约2%。

展望后市，赔率具强吸引力，多因素共振向好；供给刚性收紧，需求复苏信号鲜明；收入与成本共振，周期弹性终释放：当前时点行业大多数公司单机市值居于历史前50%分位数，赔率具有强吸引力；展望2025 年，获益于经济刺激政策发力、行业协同改善，预计需求逐步走向复苏，考虑飞机引进持续受困、供给中期刚性收紧，叠加成本有望大幅改善，行业积蓄向上动能，酝酿周期反转机遇。综合考虑业绩弹性以及估值分位数，首先推荐A 股民营航司（吉祥、春秋以及华夏）以及港股三大航；若PMI 指标显著反转，推荐弹性标的A 股三大航。

机场：走向细水长流的复苏

机场是长久期资产，其商业模式的永续性以及免税业态的升级，使得机场股的盈利和估值与远期经济恢复的预期相关性更强。复盘2017 年之后上海机场的股价，我们会发现上海机场的股价与三十年期国债收益率与十年期国债收益率之间的差值走势强拟合，意味着机场股是典型的顺周期品种，与内需修复的预期高度相关，归根结底赚高端消费与经济复苏的钱。展望后市，国际客流恢复加速，人均消费力筑底，布局时机来临：首先，国际客流恢复比例提速，盈利压制逐步缓解，迎来业绩均值回归；其次，随着消费力筑底逐步回暖，有望拉动机场免税与含税商业单客消费能力的稳步抬升，盈利弹性释放。

高速：商业模式望“永续”，显著提振估值

低利率时代公路配置性价比持续凸显，长期价值突出：一方面，随着GDP 增速的下行，高速公路行业的盈利特征具有穿越周期的能力，波动性更弱、盈利更为稳健；另一方面，股息率贡献额外收益，绝对收益持续凸显。目前三十年左右的高速公路收费期限，难以支撑巨额地方财政贷款债务的偿还，同时期限到期也将导致地方财政收入大幅减少，现有三十年收费期限政策的突破或势在必行，行业经营难永续的痛点逐步缓解，有望迎来估值修复。落地投资，1）长期看，买入稳健成长+稳定股息：建议关注招商公路、宁沪高速、粤高速、皖通高速，垄断核心资产、背靠优势平台，短期资金需求低、分红稳定；2）短期看，港股估值折价明显、股息率具性价比，建议关注港股向上弹性。

风险提示

1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨，人民币大幅贬值；3、收费减免政策风险；4、资本开支风险。