投资建议

2023 年高速板块上涨20.3%，高速REITs下跌25.4%，二者底层资产均为高速公路，但二级市场走势背离。随着近期市场避险情绪攀升，高股息策略走出独立行情，投资者对于高速REITs投资价值的关注度提升。本篇报告我们从基本面、估值、分红等多角度剖析高速公路股票和REITs的异同，并比较二者的投资价值。总结而言，高速公路股票和REITs产品定位存在差异，REITs高比例强制分红的特点更加适合稳健型投资需求，且经历市场调整后估值已进入底部区间；而上市公司在维持稳健分红的同时，通过再投资获取额外收益，适合追求盈利弹性且风险偏好相对较高的投资者。

理由

业绩增长：历史增速均快于行业，上市公司通过主业再投资成长性更强。

从过去增速来看，2018-2023 年REITs项目通行费收入CAGR平均为4.8%，快于2017-2021 年全国路费收入CAGR 3.1%，而上市公司路产较成熟，根据样本测算，2017-2021 年内生复合增速仅为2.3%，但上市公司通过收购等方式实现公司整体快于行业的增长，2013-2021 年公路板块归母净利润CAGR为10.1%，成长性相对较强。REITs受制分红和杠杆率要求，若不扩募，则未来成长有限，单条路产抗风险能力也相对较差。

分红回报：REITs强制高比例分红，上市公司股息率仍具优势。REITs产品要求现金分红比例超过90%且每年不得少于1 次分红，目前高速REITs实际分红比例接近100%且多个项目实施季度分红，分红比例高于上市公司（上市公司中最高分红比例为70%）且具有较强的确定性和稳健性。从收益率角度看，由于REITs分红包括还本+付息，因此表观分派率不等于股息率，剔除本金后，当前主要上市公司2023 年股息率均值为5.8%，头部公司超过6%，而REITs项目均值仅为4.2%，上市公司股息率更具吸引力。

估值水平：REITs估值接近底部区间，上市公司估值分位数处于历史高位。过去一年受到业绩不及预期以及市场对长期增长较为悲观的影响，高速REITs估值下行。我们以相对保守的假设进行测算（IRR=5.5%、长期增速g=2%），当前部分高速REITs估值已进入底部区间，向下空间有限，若基本面改善超预期或市场情绪好转，则有望催化价格向上。而上市公司在本轮高股息行情下，当前预测P/E已达历史均值的90%，估值趋于合理。

盈利预测与估值

维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变，我们推荐招商公路、宁沪高速H、越秀交通基建H、山东高速，关注深圳国际（未覆盖）。

风险

收费公路政策变化，经济增速不及预期，无风险利率上行。