核心观点：

利润表分析：成长性放缓，减值影响板块业绩表现。24 年上半年主要物业管理公司实现营业收入1235 亿元，同比增长6.9%，收入成长中枢过去四年持续下滑。实现毛利润规模248 亿元，同比-0.5%，整体毛利率水平为20.1%，较去年同期下降1.5pct（同比-6.9%）。板块核心经营利润规模155 亿元，同比-1.9%，管理销售费用规模94 亿元，管理销售费率为7.6%，与去年同期比下降0.4pct，费率水平整体有所改善。板块归母净利润规模为72 亿，同比下降37.5%，板块归母净利率为5.8%，较去年同期下降4.2pct，降幅达到了42%，信用及关联方应收款的减值及其他非经常性的损益，是今年半年度板块收入增长但利润同比下降四成的主要原因。

资产负债表分析：关注收款表现恶化。物业管理板块24 年中期样本企业总资产规模为3313 亿元，同比增长2.2%，总负债规模同比增长4.1%，净资产规模同比增长0.5%，归母净资产同比增长0.2%,总资产和净资产规模的增长速度持续走低。板块贸易应收款在24 年中期规模达到746 亿，同比去年中期增长7.2%，较23 年末增长18.3%，上半年在经济环境和政府支付能力均出现显著下行的情况下，物管企业应收账款压力均有显著提升，未来在成长放缓的情况下，如何保障收款质量是一个巨大的挑战。从上半年应收账款质量来看，华润置地、滨江服务、越秀服务、永升服务的回款质量较好。

经营情况分析：规模成长放缓，寻求新机遇。过去两年物管企业最稳定的成长贡献还是来自于基础物业管理的增量，不同企业在培育自己的新业务贡献，非业主增值服务萎缩，社区增值服务的弹性减弱。基础物业管理在24 年上半年同比增长10.8%，增速较23 年全年下降3个百分点，合约与在管面积拓展放缓，预计未来行业增长中枢5%左右，优秀头部企业能保持15%左右增长。非业主增值服务规模下降20.3%，毛利润下降17%。业主增值收入规模126.7 亿元，同比仅增长0.7%，与23 年同期增速为4.1%，分企业来看滨江服务、越秀服务、华润万象、中海物业等公司表现较好。

投资建议：分红比例提升，突显红利价值。2024 年中期分红表现进一步提升，传统中期派息的物业管理公司平均派息比例为73.4%，高于23 年全年的51.7%，以及去年同期的36%。按照当前股价及24 年预计利润规模计算，平均股息率为为7.2%，红利价值显著突显。

风险提示。物业管理行业未来基本面表现不及预期，行业利润率下行，新增收入及业务拓展能力下降；行业收款能力受到政府、居民、企业现金流恶化的影响，导致行业应收账款规模上升，现金保障倍数下降。