投资要点

大众图书零售行业逐步修复，线上渗透率持续提升。2022 年由于疫情反复和消费疲软，图书零售规模同比下降12%，较2019 年下降57%；2023Q1 随着疫情影响减弱，图书零售销售规模降幅逐月收窄，1-3 月同比增速分别为-17.43%/-10.33%/-7.46%。分渠道来看，2015 年以来，线上图书销售增速持续高于线下销售增速，仅2021 年略低于线下销售增速。2022-2023Q1 延续了此趋势，线上渗透率继续提升。

出版行业增速提升，利润率基本延续稳定。2022Q4/2023Q1 出版行业营收分别为433/327 亿元，同比增长2%/6%，增速提升；2022Q4/2023Q1行业毛利润分别为145/104 亿元，毛利率33%/32%；2022Q4/2023Q1 行业归母净利润分别为44/35 亿元，归母净利率10.1%/10.6%，毛利率和归母净利率基本延续稳定。

大多数出版企业实现收入增长，利润端表现分化。收入方面，29 家上市出版企业中，2022 年有19 家实现了营收增长，营收增长主要来自互联网渠道占比提升及作为刚需的教材教辅销售维稳。利润方面，7 家企业的销售净利润增速与收入增速基本保持一致（二者相差±3pct），其他企业的销售净利润增速偏离收入增速，非经常损益占比变化是重要影响因素，毛利率和费用率变化也不可忽视。

出版行业估值低于其他AI 概念行业，部分绩优股安全边际较高。今年1 月以来出版行业PE-TTM 逐步回升，截至2023/5/5 为23.8x，处于历史估值区间49.3%百分位，接近历史均值，但仍显著低于其他AIGC 相关行业估值水平。其中部分业绩表现良好的公司目前估值仍有较强安全边际，比如2022 年收入增速前三的皖新传媒、中南传媒和凤凰传媒，其PS-TTM 分和PE-TTM 均处于出版行业均值附近。

AI+教育+版权，实现降本增效、打开第二增长曲线。我们认为AI 对出版行业的变革将体现于三个方面。第一，出版企业作为数据之源，将其IP 和数据集提供给大模型厂商，并参与收入分成；第二，AIGC 赋能出版企业的出版、发行、销售和新业务，并深度参与AI+教育的行业变革；第三，AIGC 变革传统图书形式，图书、影视剧和游戏的边界逐渐消融，优质IP 成为核心流量入口。

投资建议：出版行业业绩稳健增长，估值有望提升。业绩层面，作为第一增长曲线的图书出版与发行有望在2023 年迎来行业整体复苏，同时AI 技术发展有助于打开数字教育业务和版权业务的第二增长曲线。估值层面，出版行业目前PE-TTM 低于传媒行业整体水平，也远低于AIGC概念指数估值水平，未来随着技术落地和业绩增长，估值有进一步提升空间。此外，出版行业整体资产流动性高且偿债压力小，现金分红比率稳定提升，股东回报得到兑现。方向上，建议关注估值安全边际较高、具有版权和渠道优势且AI 技术领先的公司。个股层面，我们推荐凤凰传媒、南方传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒、中信出版，建议关注世纪天鸿、中国出版、中国科传、长江传媒等。

风险提示：行业市场竞争加剧风险，知识产权纠纷及诉讼风险，出版选题风险，新技术转型升级不及预期风险。