业绩回顾

业绩符合我们预期

利润表：费类业务稳健、投资收入回落，境内证券主业相较海外/直投等子公司更具韧性。1）1H22 上市券商盈利同比-27%、年化ROAE-3.6ppt至6.6%；2）2Q22 盈利同比-13%/环比+111%、年化ROAE同比-2.6ppt/环比+4.6ppt至8.9%，环比投资收入改善明显；3）协会披露行业专项合并口径盈利同比-10%、优于上市券商整体，主因海外及直投类子公司有所拖累；前十大券商上半年盈利-22%、降幅缓于整体，集中度进一步提升。

资产负债表：杠杆率保持平稳，低风险金融资产占比提升、融资资产随市回落。1）1H22 上市券商总资产较年初+6%至11.1 万亿元，其中客户资金+12%（占总资产21%）、体现交投保持活跃，金融投资资产+6%（占自有资产58%）、主要来自债券及基金类资产增长，融出资金-11%（占自有资产20%）、主因两融余额随市下滑；2）上市券商平均自有资产杠杆率较年初+0.1x至3.5x，其中前十大券商平均杠杆4.6x、资本运用效率更优。

发展趋势

轻资产业务：整体表现平稳，收入占比被动提升。1H22 收费类业务收入同比-6%、占调整后收入+8ppt至54%。1）经纪及财富管理：经纪收入同比-6%，交投整体保持活跃，机构经纪占比提升、海外及代销有所拖累。短期市场调整对代销前端收费带来扰动，但整体保有量规模稳中有升，并在市场波动下彰显投顾类业务配置价值；投资产品化、交易机构化趋势强化。2）投资管理：资管收入同比-9%，公募基金表现稳健、券商资管受业绩报酬减少影响、私募股权跟投公允价值大幅波动。3）投资银行：收入同比-3%，境内IPO保持高景气度、新经济属性进一步强化（科创板/创业板/北交所合计上市家数及融资额占比达82%/ 66%）；境外市场上半年充满挑战。

资本类业务：投资收入主导短期波动，Q1 显著拖累、Q2 随市反弹。1H22资本类业务收入同比-37%、占调整后收入-11ppt至39%。1）利息净收入同比-7%，两融余额随市下降、股票质押保持低位、信用减值持续缓解，债券类资产规模增长贡献增量利息收入。2）投资收入同比-47%，是上半年业绩主要拖累；结构性分化呈现：股票方向性投资占比较高的中小券商跌幅更为明显、科创板跟投加大当期波动、衍生品业务相对稳健，头部公司衍生品规模随市有所波动、新发力的一级交易商仍享有成长红利。

估值与建议

当前A/H券商板块交易于1.35x/0.62x ，估值进入左侧布局区间，后续市场风险偏好边际改善及以全面注册制为代表的资本市场改革有望成为催化，个股关注：指南针、中信、华泰、广发、国联。

风险

交易大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。