投资建议

我们覆盖的银河、方正、国元、西南四家券商发布1-3Q18 业绩：前三季度收入合计同比-26.5%、归母净利润同比-52.4%；3Q18 单季收入同比-42.8%/环比+12.1%、归母净利润同比-62.3%/环比+204.7%。个股方面，银河、国元、方正业绩符合预期，西南业绩低于预期（主因业务及管理费率环比大幅增长所致）。

理由

交易回落拖累经纪业务表现。3Q18 市场股基交易额同/环比分别-38.1%/-19.8%（股基ADT 同/环比分别-37.1%/-24.8%至3412 亿元），拖累各券商经纪表现（合计经纪收入同/环比分别-39.5%/-8.7%）。个股来看，单季经纪收入环比降幅——银河<方正<国元<西南。

信用规模回落、风险有所暴露。1）3Q18 市场两融余额同/环比分别-15.1%/-10.5%至8227 亿。2）预计3Q18 券商自有资金股票质押余额同/环比-8%/-11%至~6800 亿，带动券商表内以股质为主的买入返售资产规模下滑。四家券商两融余额合计环比-14%/买入返售金融资产环比-4%，而国元买入返售规模逆市增长（+8%/+109 亿）。

投行业务环比回暖、同比依旧承压。同比来看，3Q18 市场股权融资额-7%至3326 亿（IPO-56%）、企业主体债融资额+12%至2.9 万亿（但费率呈现结构性下滑）；环比来看，股（+69%）、债（+15%）承销规模均有所回升，带动公司投行业务环比改善。3Q 单季四家券商合计投行收入同比-21.4%/环比+53.9%；其中西南投行改善最显著、银河投行规模持续萎缩。

资管业务有所分化。整体而言，券商资管业务仍处通道调整期；叠加市况表现不佳，整体收入延续下滑趋势。就这四家券商资管收入表现来看，国元（同/环比-66%/-38%）、西南（同/环比-49%/-44%）降幅显著，方正证券（同/环比-11%/-12%）降幅较小，银河（同/环比-2%/+8%）最为稳健。

投资业务环比全面改善、仍是业绩最主要贡献。3Q 指数环比降幅缩窄，带动四家券商合计投资收益环比+224.5%、收入贡献环比+19.9ppt至30.3%；同比小幅提升5.5%。

盈利预测与估值

维持银河/国元/方正/西南盈利预测，维持四家券商中性评级。考虑近期股质风险缓解带来的板块性估值修复，全面上调公司目标价：银河-H—上调24%至4.58 港币（对应0.6x 19e P/B 及16%涨幅）、国元—上调38%至8.32 元（对应1.1x 19e P/B 及16%涨幅）、方正—上调26%至6.09 元（对应1.3x 19e P/B 及12%涨幅）、西南—上调52%至4.22 元（对应1.2x 19e P/B 及3%涨幅）。

风险

交投清淡、市场大幅下行、信用业务风险暴露超预期。