业绩预览

预测上市券商3Q18 盈利环比上升5%/同比下降44%预计上市券商：1）1-3Q18 营收同比-14%至1697 亿、净利润同比-31%至463 亿；2）3Q 营收同比-24%/环比-5%至535 亿、净利润同比-44%/环比+5%至140 亿；3）净资产环比+1.3%至1.3 万亿元，前三季年化ROAE 4.8%。

关注要点

同比经营指标全面承压，业绩降幅进一步扩大。预计3Q 盈利同比-44% （vs.

1H8 同比-23%）：1）自营及交易是业绩主要拖累：3Q18 股基ADT 同比-37%至3,412亿/佣金率同比-9%至万3.1、沪深300-2.1%/创业板-12.1%（vs. 3Q17沪深300+4.6%/创业板指+2.7%）；2）信用业务回落、风险逐步暴露：期末两融余额同比-15%至8227 亿、股质规模同比-~12%至1.3 万亿（其中券商表内余额同比-~4%至~7100 亿）。3）投行有所分化：权益融资规模同比-7%至3326 亿（IPO-56%至231 亿/再融资+2%至3094 亿）、企业主体债融资额同比+12%至2.9 万亿。4）资管规模持续回落：预计行业期末受托资金同比-12%至~15 万亿；月报12 家资管子公司3Q 资管盈利同比-8%。

环比自营相对缓解是关键企稳因素，其余指标仍显疲弱。预计3Q 盈利环比+5%：1）改善：主要指数降幅收窄（vs. 2Q18 沪深300 -9.9%/创业板指-15.5%）、企业主体债承销额环比+15%、再融资规模+115%（剔除农行定增后+45%）；2）恶化：股基ADT 环比-25%、两融余额-11%、券商股质余额-~7%、IPO 融资额-56%、资管规模-~4%。

往前看，4Q 开局不利叠加去年同期高基数，全年降幅难有缓解。1）10月以来沪深300 及创业板指累计-11.5%/-14.6%，主导短期业绩波动的投资业务承压；2）市场快速下行引致股质信用风险加速暴露、两融余额快速萎缩（较9 月底减少457 亿至7770 亿），预计4Q 信用减值加大仍将持续；3）18 年起H 股券商实施IFRS9 引致部分大券商在4Q17 集中确认投资收益，推高同期业绩基数。

个股方面，1）3Q 单季环比因各家投资策略不一呈现分化；同比下滑明显，仅两家券商降幅处于10%以内（其中华泰证券3Q18E 净利润同比-8%）；2）1-3Q18 累计来看，预计华泰同比+1%、中信同比-1%，其余降幅均较大。

估值与建议

因下调2018/2019E 行业假设——2018 股基ADT 至4090 亿、两融期末余额至8500 亿、股质余额至1.28 万亿，以及调整各家投资收益率假设，我们对覆盖公司盈利及估值进行调整。当前A/H 大券商交易于18e 0.95x/0.61x P/B，估值处于历史底部。短期来看，交易额低位震荡、股质风险仍存压制估值，可关注政策面进展带来的交易性机会；建议长期投资者关注机构及跨境业务领先的头部券商、财富管理转型与国际化并进的华泰证券-A/H、以及券商资管先行者东方证券-H（未覆盖）。

风险

市场持续下行；股质风险暴露超预期。