投资建议

短期来看，在盈利能力改善有限、净资产快速增长背景下，证券行业整体ROE 提升空间有限，但结构性分化会愈加凸显。结合监管政策、市场趋势、经营表现以及估值水平四个维度的考量，短期内我们看好H 股券商板块的估值修复行情，中长期看好业务布局及转型能力领先优质大型券商的绝对收益机会。

理由

政策面：严监管逐一落地，板块性估值压制有所缓解；监管资源向大券商倾斜。15 年底以来，从整体（风管新规/投资者适当性/新分类评级等）到局部（投行-再融资及减持新规、资管-证监会及央行资管新规、资本中介-两融保证金调整/股质业务办法、直投及另类投资子公司规范等）各项新规逐一落地，有效推动行业正本清源并逐步缓解来自监管不确定性的估值承压。此外，新分类评级标准增加大券商加分项、扩大业务开展应用范围，体现了监管资源向大型综合券商的倾斜。

市场面：A 股乘势而上，券商股显著低配彰显配置价值。1）中金策略组预测“A 股指数有望在2018 年年底前实现两位数收益”，我们看好证券板块在市场向好下实现业绩与估值的“双升”；2）3Q17 季末国内公募基金对券商低配3.7%（相较板块自由流通市值），位列各行业最末。市场乘势而上预期下，板块配置价值将进一步提升。

经营面：大券商短期业绩更稳健，中长期转型及差异化能力更突出。1）我们预计明年经纪/投行/资管等中介类业务大概率保持平稳；投资类业务仍与市场高度相关；资本中介业务或贡献主要增长。凭借业务综合性及资金成本优势，大券商业绩更加稳健。2）中长期，我们看好行业机构化、国际化、产品化和差异化四大转型方向，为布局领先、转型前瞻的优质大型券商打开业务增长空间。

估值面：短期内H 股券商板块或有估值修复，中长期优质大券商存在绝对收益。1）纵向比较：当前A/H 股大券商交易于1.5x/1.1x 18e P/B（vs.12 年以来均值1.7x/1.4x；剔除14-15 年牛市高位）；从PB-ROE角度偏离12-17 年回归线10%/24%，H 股低估更显著。2）横向比较：我们看好市场化改革开放推进及监管打造“投行国家队”导向下，优质大券商具备成长为具有国际竞争力综合投行的潜质；参照当前高盛（1.3x）、摩根史丹利（1.3x）、嘉信（3.8x）等国际领先投行估值，国内优质大券商已具配置价值。

盈利预测与估值

预计18 年行业营收/净利润分别同比增长3.3%/4.9%；ROAE 持平于7.2%。

风险

监管不确定性、市场大幅下行、竞争加剧及业务转型低于预期。