16 年业绩低于预期

西南证券公布16A 业绩：营业收入36.3 亿，同比下降57.3%；归属母公司净利润9.2 亿，同比下降74.2%，对应每股盈利0.16 元。

报告期ROAE 4.83%。4Q16 净利润同比-131%/环比-171%至-1.4亿。

发展趋势

公司业绩低于预期，下半年投行业务受调查影响业务开展及经营效率，同时带来额外费用计提以致费用支出比例高于预期（业务及管理费率同比+25.8ppt 至64.2%）。

投行优势动摇。投行业务同比-6.9%至13.7 亿，由于16 年6 月接受证监会调查，致使全年投行收入逆市下滑，全年股票承销额市占率-1.13ppt 至1.17%。同时公司投行业务于17 年3 月再次收到证监会调查通知，为其17 年业务开展蒙上阴影。

经纪业务毛利大幅下跌。经纪业务收入-59.4%YoY 至8.4 亿，其中佣金率-19.9%至0.038%；市占稳定于~0.8%。我们注意到公司经纪分部毛利大幅下滑49.9ppt 至15.5%：公司经纪业务区域性较强且互联网程度较低，费率被动下滑叠加交易规模腰斩下的成本刚性表现显著。

其余业务分部均显著下滑。1）资管业务收入-83.4%YoY 至1.1 亿，整体规模同比+24%至1103 亿但集合及定向资管管理费率分别-0.90ppt/-0.55ppt 至0.25%/0.09%，主动管理能力有待提升。2）净利息收入-83.9%YoY 至0.34 亿元，其中利息收入同比-28.1%与行业趋同，但负债压力难缓。3）自营受市场拖累收入-72%至10.9 亿。

子公司表现弱势，直投亏损。旗下主要子公司：西证股权投资亏损2225 万；西证创新投资净利润同比-87%至2149 万；西证国际由1H16 亏损0.9 亿扩大至1.8 亿；银华基金净利润-39%YoY至3.3 亿。

盈利预测

由于16 年基数下降及投行业务仍处于调查期间带来的不确定性，我们下调17 年EPS 32.3%至0.18 元。

估值与建议

目前，公司股价对应17e 1.82x P/B。我们维持中性的评级，但将目标价下调18.1%至人民币6.20 元，较目前股价有1.27%下行空间。对应1.80x 17e P/B。

风险

市场大幅下行，监管不确定性。