主要观点

1.公司发布2017 年半年报：归属净利同比增长59%财务数据：

实现营业收入7.92 亿元，同比增长32.19%；实现归母净利润2.30 亿元，同比增长59.03%；基本每股收益为0.2763 元。二季度单季收入及归属净利分别同比增长36.7%及105%。

经营数据：

实现通行费收入5.74 亿元，同比增长10.67%，其中坛百路、岑罗路和平宾路通行费分别增长8.31%、22.22%和13.72%；车流量同比增长0.35%，其中坛百路、岑罗路和平宾路车流量分别下降6.34%、增长8.57%和微跌0.50%。

2.聚焦收费公路主业，重拾增长，实现通行费收入两位数增长

1）聚焦收费公路主业：2014 年开始，公司逐步清理以前的贸易业务（大宗等），并审慎开展新业务。重新聚焦收费公路主业，通行费收入占比从2013 年的16%，提升至报告期的72.5%。

2）通行费收入两位数增长，单车收入大幅提升。

公司通行费收入5.74 亿元，同比增长10.67%，车流量同比增长0.35%，单车收入同比提升10.3%。

核心路产坛百高速及岑罗高速收入占通行费的87%，分别为主干道广昆高速以及广东-广西最便捷通道的组成部分。

其中，坛百高速通行费实现收入3.94 亿元，占通行费收入比重的68.6%，同比增长8.31%，车流量同比降低6.34%，单车收入同比提升16%，较去年全年提升10%。（2015 年12 月，云桂高铁南宁-百色段开通运营，2016 年全程通车，高铁分流造成了坛百高速车流量的下滑。）岑罗高速通行费实现收入1.05 亿元，占通行费收入比重的18.3%，同比增长22.22%，车流量同比增长8.57%%，单车收入同比提升13%，较去年全年提升6%。

公司上半年通行费收入增长远大于车流量，单车收入大幅提升，我们认为或存在三方面原因：

a）货车占比提升。高铁分流的主要是大客车以及部分私家车，但公司路产作为主通道组成部分，货车占比较高，且货车收费标准高于客车，经济回暖带动货车流量的上升，车辆结构变化使得单车平均收费增长，从而带动通行费收入的增长；

b）平均行驶距离变长。严格执行公路治超政策后，过去“逃避”高速公路计重收费的“超限车”大量减少，也相应减少了普通公路的里程，转而走增加了走更为便捷的高速公路的里程，使得各类型车平均行驶距离增长。

c）公司从内部挖潜外部堵漏着手，实现了通行费的增收。

3）核心路产盈利能力大幅提升。

坛百高速公司实现净利润2.33 亿元，同比增长53%，岑罗高速公司实现净利润0.52 亿元，同比增长62%。

3.其他业务：各板块各自聚焦，探索拓展新发展

1）地产板块贡献收入0.39 亿元，同比下滑1.45%，主要有自建、代建项目以及待开发土地项目。

为了集中专注，五洲房地产公司在北部湾产权交易所挂牌转让持有的中港集团10%股权，7 月11 日广西交投集团摘牌，价格0.25 亿元，增加净利润682 万元。

土地储备或有盘活空间。公司目前未开发的土地储备共计91.4 万平方米，其中住宅、商服用地约64 万方，公司当时拿地价格合计10.54 亿元。

2）物流板块主要为金桥农产品批发市场、凭祥物流园、凭祥市海润互市商品交易市场及凭祥市海润海产品交易市场，收入来自于商铺出售，租金，仓储费，代理报关手续费等。受南宁冷库和仓库租赁行业竞争激烈影响，上半年金桥冷库租赁收入同比下降33%，仓库租赁收入同比下降35%；

3）贸易板块主要依托金桥公司、万通公司所辖的两个物流园区，以发展农产品边贸互市、拓展农产品上下游供应链为思路，以冷库、仓库、货场、五洲天美电子商务等平台为资源，开展仓单质押、配资采购等手段。

上半年公司开展了白糖、商圈配送、冻品、豆油、板栗、榴莲等多个贸易项目，创造了新的营收增长点。累计实现收入1.36 亿元，同比增加1.32 亿元。初步摸索出了“国外采购——互市清关——终端销售”的新路径，为下一步做大口岸经济积累了宝贵经验。

4.受益人民币升值

汇兑影响：上半年公司实现汇兑收益0.25 亿，去年同期为亏损0.23亿，同比影响财务费用0.48 亿元。

1）美元贷款背景介绍：

2005 年，公司坛百高速项目有从亚洲开发银行的贷款（1.88 亿美元，折合人民币12.79 亿元），截至2017 年6 月30 号，尚有1.57 亿美元，约折合人民币10.7 亿元未还。

2）汇兑影响测算：

经测算，人民币对美元每波动1 个百分点，影响净利润1066 万元，2016年汇兑损失7200 万，预计2017 年实现汇兑收益3000 万元。

5.盈利预测与投资建议：低于行业平均估值，强调“推荐”评级

1）估值低于行业平均。预计2017-19 年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2 亿元，EPS 分别为0.45、0.52 及0.62 元，对应PE13.9、12 及10 倍，低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10 亿元（不考虑增值），对应17 年估值仅为11.3 倍。

2）我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期，并且公司具备一带一路倡议下，对东盟的重要战略地位。

公司下属五洲天美跨境电商以及金桥国际农产品市场、凭祥物流园区，可以通过线上线下的结合，成为打造中国-东盟现代农业、物流对接的平台。

3）公司聚焦主业，重拾增长，未来受益于“一带一路”对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展，强调“推荐”评级催化剂：人民币大幅升值、通行费收入大幅增加、第14 届中国-东盟博览会将于9 月在南宁举办，今年为东盟成立50 周年。

风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，

另外需要提示的是，公司4 月29 日公告，第二大股东招商公路计划自4 月29 日起15 个交易日后的9 个月内，因营运资金需求，拟减持公司股份不超过2500 万股，（占总股本比例3%，招商公路共持有13.86%股权）。