事件：2024 年上半年公司实现营收2731 亿元，同比+2.1%；归母净利润36.2 亿元，同比+7.7%；扣非净利润49.9 亿元，同比+84.6%。

公司铜矿产量稳定+冶炼加工稳步扩张，铜价上涨带动公司业绩释放。

1）公司各类产品产量继续稳步扩张：2024H1 公司自产铜精矿含铜10.1万吨，同比+1.2%，阴极铜产量约117.5 万吨，同比+18.9%，黄金产量约72.1 吨，同比+31%，白银产量633.2 吨，同比-6.5%，硫酸产量约320.3万吨，同比+20%，铜加工产品产量87.2 万吨，同比+4.7%。2）铜金价格上涨带动公司二季度矿端利润继续改善，同时冶炼端利润受影响较小：24Q2 铜价均价为8.02 万元/吨，环比+15.5%，同比+19.6%；金价均价为552.5 元/克，环比+12.9%，同比+23.4%，带动公司矿端利润改善；与此同时尽管TC 现货价格24Q2 跌至2.67 美元，但公司大部分铜冶炼仍在享受80 美元的长单价，叠加副产品硫酸价格24Q2 回升至269 元/吨，环比+42.8%，因此冶炼端利润受影响较小，公司整体毛利率从2024Q1 的3.28%提升至24Q2 的4.77%，盈利能力持续改善。3）非经损益与资产减值扰动较大：公司24Q2 扣非净利润31.9 亿，归母净利润19.0 亿，非经常性损益约12.8 亿，主要是公司对大量铜产品进行套保，而本期铜价上涨导致现货端体现收益、期货平仓体现亏损，而部分期货套保亏损会计上被计入非经常性损益，导致归母与扣非净利润差异较大（此前公司业绩也出现过类似情况）；此外公司24Q2 计提了7.34 亿资产减值损失，主要系6 月末铜价回落，计提存货跌价准备增加所致。

铜价中枢有望持续上移，公司铜矿将充分贡献业绩弹性：考虑到铜矿长期资本开支不足，中长期供给受限，叠加新能源为铜需求注入长期成长性，供需格局优化下未来铜价中枢有望不断抬升。而公司年产铜约20 万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15 万吨，且现金成本低于行业均值，20 万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，预计铜价上涨周期中公司亦将享受足够强的业绩弹性。

盈利预测与投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利润74.1/78.1/89.2亿，考虑到铜价上涨带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。

风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。