事件：公司2023 年实现营收5218.93 亿元，同比增加8.74%，归母净利65.05 亿元，同比增加8.53%，扣非净利润53.78 亿，同比-0.8%。

公司矿产铜产量稳定，冶炼产量稳步扩张，盈利能力有所改善。1）公司矿产铜产量稳定，铜金银硫酸等冶炼产品稳定增长：公司2023 年自产铜精矿含铜20.2 万吨，同比-1.2%，钼精矿产量1 万吨，同比+23.4%；阴极铜销量约210 万吨，同比+14%，黄金销量约113 吨，同比+27%，白银销量1305 吨，同比+6.8%，硫酸销量约596 万吨，同比+10%，铜加工产品产销量182 万吨，同比+2.9%。其中铜冶炼产量增长主要源于江铜国兴投产以及江铜清远产能释放。2）公司盈利能力有所改善：2023年公司毛利率为2.68%，同比-0.31pct，但主要系贸易业务毛利率从2.72%降至0.13%，而非贸易业务毛利率则从3.13%提升至4.75%，这一方面或主要源于铜价上涨（公司大部分利润仍主要由铜矿贡献），2023 年沪铜均价约为6.8 万/吨，同比+1.9%；另一方面或系公司2023 年铜精矿TC 长单Benchmark 为88 美元/吨，同比+35%，不过硫酸跌价+铜材盈利能力承压等因素一定程度上影响了公司盈利释放。总体看，2023 年公司最终净利率/ROE 分别为1.34%/9.23%，同比+0.07pct/+0.87pct。

矿端受益于价格上涨，贡献业绩弹性，冶炼端继续稳步扩张。1）2024年铜金冶炼产量指引进一步上升：公司预计生产铜精矿含铜20 万吨、阴极铜232 万吨、黄金128 吨、白银1286 吨、硫酸597 万吨、铜加工材197 万吨，其中铜金冶炼以及铜材产量继续扩张。2）冶炼端利润受TC 下行影响或相对有限：尽管铜精矿TC 现货价格从23Q4 的90 美元/吨下行至20 美元/吨以下，但公司铜冶炼仍以长单为主，价格在80 美元/吨，因此利润受影响或相对有限。3）铜矿将充分贡献业绩弹性：公司年产铜约20 万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15 万吨，且现金成本低于行业均值，20 万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，铜价上涨周期中公司亦将享受足够强的业绩弹性。

盈利预测与投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利润68.5/77.6/83.5亿，考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。

风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。