铜板块毛利扩张推动净利润同比小幅增长

江西铜业2023 年实现归母净利润65.1 亿元，同比增长8.5%，盈利增长主要来自阴极铜板块的毛利扩张。2023 年公司主要产品除铜精矿外产量均实现提升， 其中阴极铜/ 铜加工品/ 黄金/ 白银产量同比增长14.0%/2.9%/26.9%/9.6%，铜精矿产量稳定维持在20 万吨的水平。公司计划24 年主产品产量进一步提升，作为国内铜产业链龙头之一，在规模优势以及技术优势之下或将更为充分的受益于由矿端紧缺带来的精炼铜供应缩减以及铜价的上行，虽然冶炼业务盈利会受到TC/RC 下行的影响。基于更高的铜金价格假设以及调减的生产成本，我们将公司24-26E 年净利润调整至75.1/85.8/86.7 亿元（前值：60/59/-亿元），上调A/H 股至“买入”评级，目标价从18.5 元调整至25.9 元（11.2x 24/25E 平均EPS，与近三年来PE均值一致）和16.0 港币（原11.3 港币；较 A 股折价44%，符合2017 年来折价均值）。

2024 年产量仍将扩张，行业龙头或受益于市场供需改善公司2023 年共生产210 万吨阴极铜，182 万吨铜加工品，113 吨黄金以及1,352 吨白银，同比大幅提升14.0%/2.9%/26.9%/9.6%。2024 年产量指引进一步攀升，包括232 万吨阴极铜以及128 吨黄金。虽然铜精矿现货加工费受原料紧缺影响持续下滑，但公司大部分为长单加工，2024 年长单加工费仍处较高水平（80 美元/吨 vs 2023 年88 美元/吨）。另一方面，在持续低迷的现货加工费环境下，行业成本曲线右侧的冶炼企业或面临减产压力；而公司作为国内最大且具备技术领先优势的阴极铜生产商，或将更为充分的受益于由减产带来的精炼铜供需格局的改善以及铜价的提升。

减产预期发酵推升短期铜价，矿端紧缺支撑中长期铜价上行从去年末的第一量子35 万吨巴拿马铜矿关停到英美资源将原24/25 年产量指引中枢下调20/17 万吨，供应端的种种干扰促使市场对于铜矿供应放缓的预期提前，在持续低迷的精矿加工费环境下国内冶炼厂减产预期发酵刺激铜价大幅上涨，在冶炼厂减产的趋势下精炼铜的供需结构或将改善。中长期来看新能源转型的深入为铜的消费带来了新生动力，风电装机以及电动汽车用铜正在快速增长，供应缺口或将持续扩大驱动铜价上行，而降息周期也为铜价上涨提供了另一助推。我们预计2024/25 年平均铜价为8,800/10,000 美元/吨。

风险提示：全球经济增长大幅弱于预期；供应端增量释放超预期。