事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营业收入5218.93 亿元，同比增长8.74%，归母净利润65.05 亿元，同比增长8.53%，扣非归母净利润53.74 亿元，同比减少0.80%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入1223.37亿元，环比减少7.34%，同比增长9.44%；实现归母净利润15.62 亿元，环比减少1.35%，同比增长23.44%；实现扣非归母净利润12.33 亿元，环比减少14.12%，同比20.74%。

量： 2023 年公司新建成项目快速释放产能，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，产量同比快速提升。2023 年，公司自产铜精矿产量约20.20万吨，同比减少1.17%；阴极铜产量209.73 万吨，同比增长14.02%；黄金产量112.64 吨，同比增长26.85%；白银产量1351.54 吨，同比增长9.64%；硫酸产量595.79 万吨，同比增长10.00%；铜加工产品产量181.79 万吨，同比增长2.86%；钼精矿折合量（45%）10006 吨，同比增长23.41%。2024 年公司生产指引为：铜精矿含铜 20 万吨、阴极铜 232 万吨、黄金 128 吨、白银 1286吨、硫酸 597 万吨、铜加工材 197 万吨。

价：2023 年毛利率同比略微下行，主要系商品价格上行以及硫酸价格大幅下跌所致。公司2023 年毛利率为2.68%，同比下降0.30pct。分产品毛利率来看，2023 年，阴极铜为2.81%，同比下降0.32pct；铜杆线为0.54%，同比下降0.26pct；铜加工产品为3.87%，同比下降2.30pct；黄金2.25%，同比下降0.27%；白银3.68%，同比提升0.75pct；硫酸及硫精矿为10.62%，同比下降47.67%，主要系硫酸价格大幅下跌导致。再来看商品价格，2023 年，阴极铜均价约6.80 万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.35 元/克，同比上升14.71%；白银均价约5578.74 元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05 元/吨，同比下降57.98%。再来看铜冶炼加工费，2023 年中国冶炼厂与 Freeport 确定 2023 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 88 美元/吨，同比上涨35.38%。

减值计提：2023 年公司共计提减值8.92 亿元，影响归母净利润约6.97 亿元。其中计提存货跌价准备6.33 亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备8645 万元，计提信用减值准备1021 万元，对固定资产、在建工程及长期股权投资计提减值准备合计2.48 亿元。

核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司为国内最大的综合性铜生产企业，目前已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。②公司是国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，年产铜精矿含铜超过20 万吨，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，阴极铜产量超过200 万吨/年，年加工铜产品超过180 万吨，为国内最大的铜加工生产商。

投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势和铜产业链一体化优势，铜精矿供给低预期驱动铜价上行公司有望受益。我们预计2024-2026 年，公司归母净利润为68.13、71.23、73.54 亿元，对应3 月28 日股价的PE 分别为11/11/11X，给予“推荐”评级。

风险提示：铜价波动风险，TC/RC 下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。