事件概述：公司发布2022 年报：2022 年，公司实现营收4799.38 亿元，同比增长8.4%；归母净利润59.94 亿元，同比增长6.4%；扣非归母净利54.17亿元，同比减少23.6%。2022Q4，公司实现营收1117.80 亿元，同比增长5.9%、环比减少1.0%；归母净利润12.65 亿元，同比增长12.1%、环比增长0.3%；扣非归母净利15.56 亿元，同比增长38%、环比增长40.9%。

点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放2022 年归母净利润同比增长6.4%，单季度看，Q4 归母净利润同比增长12.1%、环比增长0.3%，投资收益、减值是影响公司利润的重要因素。业绩同比增长主要得益于其他/投资收益等同比增加30.36 亿元，减值损失等同比减少7.15 亿元，费用及税金同比减少2.69 亿元，少数股东损益同比减少1.83 亿元。

① 量：2022 年公司产量同比稳步提升。2022 年，公司加速推进重点项目建设，相关项目高效建成投产，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标。

2022 年，公司自产铜精矿产量约20.44 万吨，同比增长1.0%；阴极铜产量约184 万吨，同比增长3.2%；公司黄金产量约89 吨，同比增长23.9%；公司白银产量约1233 吨，同比增长9.7%；公司硫酸产量约542 万吨，同比增长2.2%；公司铜加工产品产量约177 万吨，同比增长7.01%。

② 价：2022 年毛利率同比略微下行。受商品价格下行影响，公司2022 年毛利率同比下降0.98pct 到2.99%。2022Q4，由于金属价格回暖，公司毛利率环比提升1.28pct 到3.17%。

③ 减值计提：2022 年公司共计提减值11.9 亿元，影响归母净利润约9.45 亿元。其中计提存货跌价准备7.61 亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备7815 万元，计提信用减值准备合计2.85 亿元，对固定资产、在建工程及无形资产计提减值准备合计1.45 亿元。

未来核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先① 公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。公司为国内最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。

② 公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司为国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，公司年产铜精矿含铜超过20 万吨。公司阴极铜产量超过170 万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司年加工铜产品超过170 万吨，为国内最大的铜加工生产商。

投资建议：我们预计2023-2025 年，公司归母净利润为61.88、62.61、63.63 亿元，EPS 分别为1.79、1.81 和1.84 元，对应最新股价（3 月31 日）的PE 分别为11X/11X/11X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。