拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估

江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计730 万吨，平均剩余可开采37 年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的6.20%，资源价值被低估。

贸易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。

相比TC 价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大公司营收中TC 业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与LME 铜价基本保持相似的走势，与TC 的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME 铜价的相关系数为0.84，而与TC 价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。

铜价在需求及金融层面缺少有力支撑

我们认为2023 年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面2023 年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国CPI 和PPI 增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。

投资建议

公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间PE(TTM)超过目前水平，93%的时间PB 超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。

首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。

投资风险提示

铜价的波动；TC 价格的波动；汇率的波动。