2021 年受益于商品涨价

江西铜业2021 年归母净利润实现58 亿元，同比增长159%，主因铜价和硫酸价格较高，但对冲损失致业绩低于华泰预测（69 亿元）。受益于商品价格高企，21 年公司毛利润同比增长61%至160 亿元，其中：1）阴极铜量价齐升，毛利润同比增长59%至100 亿元；2）化工板块扭亏为盈，实现毛利19 亿元，主因硫酸价格同比高增300%以上至641 元/吨；3）黄金和白银板块因生产成本上升，毛利下滑62%至12 亿元。考虑到成本影响大于价格上涨，我们将22/23 年净利润预测下调至52.8/51.7 亿元（前值66.0/64.8亿元）。维持江铜H 股（358 HK）“持有”评级，目标价13.3 港币（前目标价17.1 港币），对应7.15 倍22E PE，下调A 股（600362 CH）评级至“持有”，目标价17.0（较H 股溢价55%）。22-24E EPS 为1.53/1.49/1.59 元。

4Q21 业绩或受销量和利润率下滑拖累

根据中国会计准则，江西铜业4Q21 净利润为11.3 亿元，同比增长86%，但环比下降33%。尽管四季度TC/RC、铜价和硫酸价格均上涨，但公司净利润有所下滑，或因销量下降且原材料采购成本对利润率冲击较大，无法完全通过售价弥补。销量下滑体现在4Q21 营业收入的变动（环比下降4.5%至1,055 亿元），下滑幅度虽然不大，但与市场价格趋势背向而行。同时，四季度毛利率环比收窄0.38 个百分点至2.8%（包含对冲业务影响）。

2022 年铜价或区间震荡，较2021 年上行空间有限2021 年公司利润增长的主要动力是铜价的走强（LME 铜价同比大增50%以上至9,294 美元/吨）。但我们预计铜价进一步上涨的空间有限，即使库存较低且中期景气度较好，更有可能出现区间震荡的行情。铜价下行压力或来自：

1）2022 年供需压力缓解—据我们估计，今年铜精矿产量有望增长106 万吨（同比增长5.8%），形成约 7.3 万吨的过剩供给；2）美联储加息和缩表节奏或对铜价构成下行压力。

风险提示：1）铜价涨幅不及我们的预期；2）贵金属价格下跌。