回望20 21 年初至今：商品牛市与股票出现背离，基本金属、小金属板块表现突出。基本金属价格呈现趋势上行，疫情好转、全球经济复苏或将支撑工业金属上行。贵金属价格欲扬先抑，全球经济复苏，名义利率低位反弹带动了实际利率上行，随着通胀预期上行，实际利率重新进入下行通道，避险与抗通胀需求提升，黄金价格仍具上升动力。小金属价格全面上涨，新能源品种钴锂价格已上涨至历史较高位置。因下游需求推动、缅甸政局不稳以及国家政策刺激，稀土价格一度大幅上调，后震荡回落。宏观经济向好，制造业复苏，需求增长背景下2021 年初至今有色金属板块领跑大盘。目前上证综指上涨3.2%，沪深300 指数上涨1.2%，创业板指数上涨7.5%，SW 有色行业指数上涨11.6%，在28 个SW 板块当中排名第6 位，相对较强。

展望2021 年下半年：供给曲线陡峭，商品牛市仍在途。周期波动的原因在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。在碳中和碳达峰大背景下，高成本产能逐渐出清和新能源等需求的拉动，供需曲线改变，使得价格易涨难跌；另外铜等工业金属过去长期资本性开支下滑，未来供给能力新增有限，同时短期供给修复存在不确定性，使得供给曲线陡峭，推升均衡价格上移，商品价格易涨难跌。新能源汽车高景气，能源金属资源稀缺性逻辑继续强化。

1）工业金属：碳中和改变供需曲线，价格易涨难跌。一方面，碳中和碳达峰增加高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应的新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议布局供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2）贵金属：实际利率或仍将走低，通胀是决定金价的核心因素。随着拜登上台，美国正式进入“财政赤字货币化”时代，货币政策在“经济增长”与“通胀忍耐度”之间选择，考虑到未来2.3 万亿基建及6 万亿财政预算，经济增长依然是现在政策的主要目标，对通胀的忍耐度进一步上升，通胀将驱动实际利率下行；黄金作为信用货币价值的终极锚定，全球央行在过去一年资产负债表的持续扩张，主权信用货币贬值不可逆，黄金作为价值贮藏手段的作用强化。因此在通胀预期持续上行，美联储宽松政策或将依旧，金价或在实际利率走低与宽松政策延续格局下，未来逐步走高。

3）新能源：能源金属资源稀缺性逻辑继续强化，锂精矿-氢氧化锂需求逻辑成为未来行业主升浪。锂方面：锂原料紧缺情绪逐渐凸显，价格上行逻辑因供应紧张持续强化，高镍需求增量明显叠加全球新增冶炼产能有限，氢氧化锂价格进入快速上行区间；钴方面：由于Mutanda 有提前至2022年复产的计划，短期或增加供给端压力，但长期钴供需结构仍将受益于新能源汽车及5G 消费市场需求增量而出现显著优化，钴价上行弹性可期；镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。

维持行业推荐评级。重点推荐紫金矿业、西部矿业、赣锋锂业、华友钴业、南山铝业。

风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等