2020 年业绩符合我们预期

公司公布 2020 年业绩：收入 3,186 亿元，同比+32.5%，归母净利23.2 亿元（对应每股盈利 0.67 元），同比-5.9%，扣非归母净利 27.7亿元，同比+24.5%，符合我们预期，盈利同比略降主要由于投资收益同比减少及少数股东损益同比提升，扣非归母净利同比提升主要由于铜价同比提升及黄金和白银产量提升。4Q20 单季度公司营收 913 亿元，归母净利 7.88 亿元，同比/环比+96%/+0.1%，扣非归母净利 13.15 亿元，同比/环比+13x/+6.3%，扣非归母净利环比提升主要由于 4Q20 铜价环比上升及少数股东损益占比环比减少。

评论：1）业务结构：2020 年阴极铜/黄金/白银/铜杆线业务毛利润占公司总毛利的 58%/20%/8%/7%。2）2020 年铜价略有上升。

2020 年 LME 铜/SHFE 铜均价同比+3%/+2%，4Q20 LME 铜均价同比/环比+21%/+10%，SHFE 铜均价同比/环比+5%/+14%。2020 年中国铜精矿现货 TC 均价为 54 美元/吨同比-16%或 10 美元/吨。3）矿产铜产量略降。2020 年公司自产铜精矿含铜 20.86 万吨，同比-0.3%。4）2020 年公司阴极铜/黄金/白银产量为 164 万吨/79 吨/1126 吨，同比+5.5%/+57%/+74%。5）2020 年财务费用同比+2.95亿元，主要由于恒邦并表及融资规模增加，销售费用同比-4.14 亿元，主要由于运输费重分类至成本。2020 年管理费用同比+2.35亿元。6）2020 年投资收益-3.04 亿元，同比减少 10.11 亿元，主要由于商品期货合约平仓损失，公允价值变动收益同比-1.06 亿元。

7）2020 年资产减值损失同比+7.66 亿元，主要由于存货跌价以及东同矿业关停，信用减值损失同比-2.11 亿元。4Q20 资产+信用减值损失环比+10.73 亿元。8）2020 年经营活动现金流同比-68.70亿元至 13.82 亿元，其中存货的增加同比+18.57 亿元，投资活动现金净流出同比-116.41 亿元，筹资活动净流出同比+167.35 亿元。

9）2020 年少数股东损益为 1.23 亿元，同比+4.11 亿元，少数股东损益占比为 5.1%，同比+18.3ppt。

发展趋势

2021 年规划：公司计划自产矿产铜 20.89 万吨，同比基本持平，阴极铜 173 万吨，同比+5.5%，计划黄金/白银产量 96 吨/1279 吨，同比+22%/+14%。

盈利预测与估值

由于产量等假设变化，我们上调 2021 年盈利预测 40%至 34.6 亿元，引入 2022 年盈利预测 34.7 亿元。当前 A 股股价对应 2021/22年 22x/22x 市盈率，H 股股价对应 2021/22 年 13x/13x 市盈率。A股维持跑赢行业评级，上调目标价 42%至 27 元（对应 27 倍 2021年市盈率，较当前股价有 23%的上行空间），H 股维持跑赢行业评级，上调目标价 55%至 17 港币（对应 15 倍 2021 年市盈率，较当前股价有 13%的上行空间）。

风险

铜价超预期下跌。