收入端：趋势是趋势，现实是现实。①我们认为，出境游将出现3大长期趋势：一是出境游长线化、客源推广将推动旅游中介渗透率提高；二是互联网化大势所趋，移动互联是星火燎原；产业链利润分布将成“哑铃状”结构。②但仍需催化因素：一是出境游长线化及首次出境游普及，二是互联网渗透率提升且更年轻、学历更高的互联网用户成为出境游主力，三是流量端经竞合后，格局成型。③当前OTA巨头已经积累了一定的品牌和流量、增速很快，但ARPU 值相较线下企业仍然很低（意味着靠低价吸引游客），并未出现快速向上的趋势（预计行业流量增速趋缓时出现），线下旅行社仍有空间。

成本费用：寻找U 盈利曲线，规模效应是关键。①线上与线下采购成本结构基本一致，关键点在于规模效应带来的对上下游的议价能力。市占率是关键（Priceline 全球市占率从2009 年4.2%提高到2015年13.5%，代理佣金率从12.1%提高至13.6%；）；②费用结构差异较大。线下的边际费用在于门店、随着租金、人工等费用增长，盈利压力较大。线上边际费用不高，固定费用是系统开发和营销，随着流量增长，人均费用将显著下降；③在携程和去哪儿整合后，OTA 国内业务已经度过了烧钱补贴阶段，判断很快进入整体盈利状态；出境的途牛等仍以巨资投入营销，预计费用率仍高于线下企业。

进入盈利前夜，短期看好线上线下融合。①在经历了一系列的竞合后，OTA 进入第二阶段（S1 以资本换用户、S3 以控费得利润），企业已经通过烧钱获取了一定的市场份额以及用户粘性，行业格局逐渐形成，但尚未进入到整体盈利（ARPU 向上，费用倒U）的阶段；②当前的用户结构和成本结构下，线上（入口、效率）、线下（产品、服务、资源）各有优势，融合是短期趋势，并在落实。

投资策略：携程+海航系格局雏形已成，放眼流量、布局资源：①下游流量：携程（&去哪儿&艺龙）是在线旅游最大的流量入口；海航旗下的凯撒是唯一的民营线下入口，途牛在在线出境领域可与携程相抗；②中游服务：携程系的众信旅游(&华远国旅&竹园国旅)是最大的出境批发商，尤其是在欧洲游领域；海航的凯撒旅游品牌口碑俱佳、增速远超行业，途牛的牛人专线迅速崛起。③上游资源：携程参股东航、去哪儿成立航空公司；海航全球大并购，航空、酒店、地接、金融全线整合。④推荐众信旅游、凯撒旅游；受益标的：携程、途牛。

风险因素：出境游易到政治和自然环境影响，行业整合进度不达预期。