事件：

公司擬以自有資金6.1 億元受讓上海清松製藥75%的股權。出讓方承諾清松製藥2016 年、2017 年和2018 年實現的經審計的扣除非經常性損益後歸屬于公司所有者的淨利潤分別不低于人民幣5300 萬元、6360 萬元和7632 萬元。

點評：

標的情况：清松製藥主要生産恩替卡韋（原料藥）、鹽酸左西替利嗪（原料藥）以及鹽酸左西替利嗪片（製劑），其中營收及毛利主要由治療乙肝的恩替卡韋（原料藥及相關中間體）貢獻。全世界約有20 億人感染過乙型肝炎病毒，其中慢性乙肝病毒携帶者約有4 億人。據中國衛生部門的統計，我國國民中約有10%的人爲乙肝病毒携帶者，總數高達1.3 億。

恩替卡韋上市後，由于其良好的療效和各企業的學術帶動，市場銷售額快速增長，已成爲抗乙肝病毒藥物市場上的領軍重磅産品。2015 年全球銷售已達到約30 億美金，國內銷售額約爲70 億人民幣，并且占國內抗肝炎藥物市場份額的6 成左右，已成爲國內治療乙肝主要用藥，我們預計未來幾年其在國內市場規模可以達到100-120 億人民幣。我們認爲公司收購清松製藥後將可使公司直接切入乙肝用藥市場，隨著恩替卡韋産品銷售的增長將可帶動公司業績增長。并且公司還可利用清松製藥國際水準的原料藥生産工藝技術，彌補公司在原料藥合成工藝方面的短板，加快公司國際化的步伐。

收購對價相對合理：公司本次以6.1 億元收購清松製藥75%的股份，對應清松製藥2016 年承諾業績5300 萬元的PE 爲15.4 倍（2015 年淨利潤3154萬），在同業上市公司中處于中游偏低的水平，我們認爲公司收購對價相對合理。

盈利預測：公司由于去年Q4 開始將渠道驅動銷售模式向終端拉動銷售模式進行了轉變，對渠道産品采取了限發貨清庫存策略，使得上半年業績同比下降37.1%，但公司主導産品丁桂兒臍貼以及消腫止痛貼仍具備較大增長空間，我們預計隨著公司銷售模式逐步理順，公司業績將會恢復至快速增長。公司本次收購仍需股東大會審議，我們暫不調整盈利預測。

我們預計公司2016 年實現淨利潤2.26 億元（YOY+1.7%）/2017 年實現淨利潤3.04 億元（YOY+34.5%），EPS 分別爲0.29 元/0.39 元，對應2016年/2017 年PE 分別爲35 倍/26 倍。維持“買入”的投資建議，目標價11.4元（對應2017PE30X）。