核心观点：中报净利略低于预期，主因货车需求不足

山东高速发布半年报，2024 年1H 实现营收121 亿元（yoy+6.2%）、归母净利16.3 亿元（yoy-7.2%），后者略低于我们预期16.9 亿元；其中1Q 实现归母净利7.69 亿元（yoy-6.7%）、2Q 实现归母净利8.63 亿元（yoy-7.7%）。

盈利下滑主因：货车需求不足、路网分流影响、免费天数增加。考虑货车需求尚待修复，我们调整2024/25/26 年归母净利预测为31.9/34.6/37.5 亿元（前值：34.6/36.6/40.7 亿元）。我们基于17.1x 2024PE（在可比公司市值加权中枢13.14x 上给予30%溢价，反映公司高分红率优势；前值15.6x2024PE），调整目标价至9.41 元（前值9.48 元）。维持“增持”。

需求不足、路网变化、政策减免、恶劣天气影响车流量

公司1H 通行费收入（含税）同比下降10%至46.6 亿元，业务毛利润同比下降15%至24.3 亿元，占总毛利的70%。1H 车流量同比降幅（yoy-1%）小于通行费收入降幅（yoy-10%），反映客车增长情况好于货车。公司货车收入占比高，而公路货运与宏观经济周期具有较高的耦合性，企业盈利预期直接影响货车行驶高速公路或普通国道的路径选择。此外，1H 免收小客车通行费天数同比增加4 天，以及恶劣天气对公司路段也有影响，1H 交通管制次数同比上升223%，管制时长同比上升340%。济青中线于23 年9 月全线贯通，对公司核心路段济青高速产生约15%分流影响。

轨道交通盈利平稳，信息集团贡献增量

轨道交通集团（山东高速持股51%）1H 实现收入22.9 亿元（yoy-2%），净利润1.95 亿元（yoy+7%）。其中，铁路货运量同比增长3%；铁路运输收入/毛利同比下降7/16%。信息集团（山东高速持股65%）1H 实现净利润0.95 亿元，由于信息集团为23 年底收购项目，本期产生盈利增量贡献。齐鲁高速（山东高速持股39%）1H 实现净利润2.49 亿元（yoy-17%），主因济菏高速改扩建施工（24 年2 月-12 月）半幅封闭。公司1H 投资收益同比增长9.6%至7.0 亿元，增量来自处置部分股权投资以及债权利息收入增加。

济青车流降幅有望在4Q 收窄，济菏有望在年底前完成改扩建济青中线全线贯通（23 年9 月）以来，路网变化对济青高速车流量的影响已趋于稳定，我们预计济青高速通行费降幅在4Q 收窄至零附近。据齐鲁晚报，济菏高速改扩建工程有望在24 年底完工，届时通行能力将从当前的单向4 车道增加至双向8 车道，2025 年车流量有望大幅提升。由于改扩建项目资本开支较高，截至6 月末公司资产负债率已达到65%。市场利率下降，使1H 财务费用同比降低13.5%至8.10 亿元。

风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。