核心观点：23 年净利略低于预期，毅康科技表现不佳

山东高速发布年报， 按重述后口径， 2023 年实现营收265 亿元（yoy+18.6%），归母净利33.0 亿元（yoy+8.5%），后者略低于我们预期（34.1亿元）。盈利增长主要来自出行需求释放、京台济泰段改扩建后车辆回流，但受到毅康科技减值的拖累。公司拟派发2023 年度股息0.42 元/股，对应股息率4.6%；分红额占归母净利61.7%，DPS 占EPS 73.2%，二者差异为永续债影响。我们预计公司2024/25/26 年归母净利为34.6/36.6/40.7 亿元（前值：36.0/36.4/-亿元），主要考虑毅康科技业绩不佳下修24 年预测，因并表信息集团上修25 年预测。我们基于15.6x 2024PE（在可比公司市值加权中枢12x 上给予30%溢价，反映公司高分红率优势；前值11.6x2023PE），调整目标价至9.48 元（前值7.15 元）。维持“增持”。

公路受益于出行复苏，京台相关路段为亮点

公司23 年通行费收入/毛利同比增长10/9%至102/55 亿元，主要得益于出行需求释放、经济复苏驱动货车回升、基数较低。分路段看，得益于京台济泰段改扩建后车辆回流，京台高速与黄河二桥通行费收入同比增长43/25%，较21 年增长81/30%；济菏高速改扩建全面展开，2023/2/16 起主线半幅封闭，通行费收入同比降低47%，较21 年降低54%；济青高速通行费收入同比增长7%，但较21 年下降2%，受到济青中线（23 年9 月全线贯通）的分流影响；济晋高速通行费收入同比下降15%，较21 年下降22%，主因平行路段开通；其他路段通行费收入同比增长19%，较21 年增长7%。

轨道交通向好，信息集团平稳，投资收益稳健增长轨道交通集团（公司持股51%）23 年收入/净利润同比增长3/15%至45/4.5亿元，主因铁路运量同比增长18%。信息集团（公司持股65%）23 年收入同比增长9%至44 亿元，实现净利润3.13 亿元，主因机电工程施工效益提升。23 年投资收益同比下降21%至13.7 亿元，22 年烟台合盛处置收益5.4亿元使基数较高，公司23 年增资养护集团30%股权贡献投资收益0.8 亿元；剔除两事项影响后，扣非投资收益同比增长7%，延续稳健增长。

毅康科技低于预期，关注济青中线分流影响

受PPP 项目整改影响，毅康科技（公司持股51%）工程施工减少，23 年录得净亏损0.9 亿元，由于净利低于业绩承诺公司确认业绩补偿收益1.45 亿元，但同时计提商誉减值1.18 亿元，综上对盈利产生拖累。济青中线潍坊至青岛段、济南至潍坊段分别在在22 年12 月、23 年9 月开通，对济青高速产生分流影响，23 年Q4 济青通行费收入较21 年同期下降约15%。

风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。