行业近况

据新华社报道，国家主席习近平主持召开中央财经委员会第四次会议，会议强调，降低全社会物流成本是提高经济运行效率的重要举措，其中提及优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”，深化综合交通运输体系改革，形成统一高效、竞争有序的物流市场。由于市场担忧降低物流成本或可能导致收费公路行业降费，2 月26 日高速公路板块下跌2.5%。

评论

我们测算公路收费占物流成本比例仅2%，且我们认为降成本或不等于降费率。我们认为物流费用与GDP的比值并不能完全代表物流成本的高低，按照吨公里货物的物流成本来测算中国比美国低35%（2019 年），实际物流成本并不高，因此降低物流成本不等于降低费率，核心在于提升效率。

2021 年中国收费公路收入为6630.5 亿元，假设50%来自于货运收入，我们测算货车路费支出占社会物流总费用的比例仅为2%。此外，降低物流成本并非本次会议首次提及，在2015 年底中央经济工作会议中已明确提出“要降低物流成本，推进流通体制改革”，2015 年后行业并未出现全面的、持续性的降费政策。

收费公路长期收不抵支，若降费收支缺口或进一步扩大。根据交通运输部数据，2013-2021 年我国收费公路收入复合增速为7.7%，而支出复合增速为14.7%，我国收费公路收支缺口自2013 年起不断扩大，2021 年收支缺口达6278.8 亿元，主要由于我国收费公路建设近七成资金通过银行贷款等负债方式筹得，收费公路每年有较重的还本付息支出（2021 年占总支出82%），因此我们认为若降费则收费公路收支缺口将进一步扩大。

运输结构调整对公路货运量的影响或存在明显的区域性差异。“公转铁”、“公转水”政策自2017 年逐步推进，从结构上看，2017-2022 年铁路/水路货运量占总货运量的比例分别提升了2.0/2.7ppt，同期公路货运量占比下降了4.6ppt，但公路货运量呈现波动变化的特点，并未出现趋势性下降。

此外，我们认为由于“公转铁”、“公转水”主要集中在煤炭、矿石等大宗散货的干线运输，因此运输结构调整对公路货运量的影响存在区域性差异，例如山西/内蒙2017-2022 年铁路货运量占总货运量比例分别提升10.0ppt/9.3ppt，相应公路货运占比同比例下降，而江苏/浙江2017-2022年铁路货运量占总货运量比例分别提升0.9%/0.02%。

估值与建议

维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变，我们推荐招商公路、粤高速、山东高速，现价对应2024 年股息率分别为6.0%/6.3%/5.6%，现价对应2024 年P/E分别为9.2/11.2/10.7 倍。

风险

经济增速不及预期，资本开支超预期。