“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。1、起于2020 年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期。2020 年4月，公司将2019 年度分红比例提升至60%，此前分红比例在30-40%区间，7月进一步推出五年分红规划，承诺2020-24 分红比例不低于60%，并且我们观察公司2019-22 年来每股分红金额稳中有升，自此步入高分红第一梯队。

2、市场表现正反馈，实现估值有效提升。1）事件驱动看：提升分红比例公告后，短期有明显涨幅。2019 年分红比例提至60%后的5 个交易日上涨超三成，推出五年回报规划，股价大涨超过7%。2）涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。公司市净率从2020 年1 月初的0.8 倍PB 左右提升至2020 年7 月的1 倍PB，截止2024 年2 月2 日，超过1.2 倍PB。3、收购集团资产，做大做强做优上市平台。1）定位明确：截至2023Q3，山东高速集团持股70.48%，集团确定山东高速将作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。2）主业收购：2021 年公司以15.54 亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东，扩充主业规模；3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力，包括2020 年向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展，铁路业务2020-22 年实现利润总额4.8、4.1、4.6 亿元；2023 年11 月，公司公告拟以21.53 亿向集团收购山东高速信息集团65%股权，集团承诺标的公司2024-26 年实现归母净利润不低于2.67亿元、2.66 亿元、3.13 亿元。4、皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。自皖通高速提高分红率开始，2021 年11 月初的0.8 倍PB 很快在2022 年初提升至1 倍，当前为1.7 倍。5、启示简析：以分红为起点，实现多方共赢。1）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。以山东高速等为例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。

山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。1、公司核心路产剩余收费年限较长，公司自辖路产里程高达1555 公里，加权剩余年限15 年，其中济青高速、京台高速、济菏高速、武荆高速合计占22 年路产收入比超7 成，尤其占通行费收入比重35%的济青高速剩余年限有21 年。

2、济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期。济青高速：第一大贡献路产，19 年完成改扩建，21 年收入即超扩建前，可行性报告预计到2030 年济青高速收费收入预计达到53.18 亿元，较21 年36.65 亿增长45%。京台高速相关路段正推动分段改扩建，完成路段呈现较好的车流恢复。

投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2023-25 年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1 亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE 分别为11.6、10.3 及9.5 倍。2、目标价及投资建议：2024 年度投资策略中，我们看好红利资产表现，我们预计更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。截止24 年2 月2日，A 股7 家百亿市值以上公路公司平均PB1.4 倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB 仅1.2 倍，低于头部公司平均，同时公司2023 年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。

我们给予2024 年预期净资产（扣除永续债影响）1.4 倍PB，目标价9.44 元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。