核心观点：

前言：我们为什么还要关注澳大利亚市场？本篇报告我们试图从进口煤视角来进一步探讨中长期市场煤价底部支撑的位置，我们选取了煤质好、出口体量在国际煤炭贸易市场排名第二的澳大利亚作为研究对象。目前来自澳大利亚的进口动力煤恢复正常，已经成为我国沿海煤炭供给的重要来源，澳大利亚中高卡动力煤市场风向标作用依然突出。

主要变化：过去三年澳洲煤炭相关公司吨煤现金成本普遍上升，昆州、新州先后提高特许权使用费率。我们重点梳理分拆了澳大利亚煤炭相关重点上市公司动力煤业务经营数据（2023 财年商品煤产量合计达到2.54 亿吨，占澳大利亚总产量的61%，代表性较好）。从过去三年来看，各公司吨煤现金成本（剔除折旧摊销及特许权使用费）普遍上升，2020-2023 年平均累计涨幅达48%。除去现金成本外，澳大利亚市场煤炭特许权使用费率上升也是成本增长的重要原因，其中昆士兰州、新南威尔士州先后于2022 年7 月和2024 年7 月开始提高煤矿特许权使用费率，预计各公司2024-2025 年特许权使用费率延续上升趋势。

进口支撑：基于高、中、低现金成本发运的测算。我们考虑了高、中、低现金成本这三种成本模式，在每种成本模式下，选取不同代表性公司，再结合不同煤价、海运费来测算进口到岸的现金成本和总成本。

（1）以必和必拓为代表的澳洲高现金成本煤矿（80 美元/吨左右）：在秦港5500 大卡煤价在900 元/吨以下时，按照坑口成本发运到国内经济性较差。这类矿井在发运热值更高的煤炭，或者对高价煤接受程度更高的日韩、欧洲等地才有更好的经济性。（2）以兖煤澳洲为代表的中现金成本煤矿（60 美元/吨左右）：在目前秦港5500 大卡煤价在850 元/吨左右，按照坑口成本发运到国内仍有利润。当国际煤价和成本均处于2017 年以来的均值水平，如果秦港5500 大卡煤价低于720 元/吨，按照坑口成本发运到国内容易亏损。（3）以博地能源为代表的低现金成本煤矿（50 美元/吨以下）：这类矿井的竞争优势突出，在正常的国内外煤价水平下均具备发运经济性。

总体结论：中长期秦港煤价有望维持在700 元/吨以上，重点公司业绩、估值、股息率安全边际仍较高。考虑到长周期长协煤价对市场煤价的支撑、进口煤成本支撑等影响因素，我们认为中长期秦港5500 大卡市场煤价维持在长协合理区间中枢之上，也即700 元/吨以上的可能性高。

基于不同煤价水平假设，我们测算了煤炭板块重点公司的业绩、ROE、估值和股息率变化。即便秦港5500 大卡市场煤价中枢降至700 元/吨，煤炭板块重点公司平均ROE 达到11%以上，目前市值对应的平均PE为12 倍，股息率为4.3%，安全边际仍较高。

风险提示。下游需求增速可能低预期，进口煤量过快增长，叠加目前产业链库存总体充足，可能导致煤价超预期下跌等。