投资建议

我们参考新规内容设计“三象循环”模型，模拟26家主流房企2020-23四年校心财务指标运行区间。进一步地，基于“单项目模型”和“调整后杜邦公式”提炼总结新规三项指标要求的经济含义，以及其与ROE的量化关系，经我们的敏感性分析可知，行业ROE表现的高散度未来将逐步收敛，中枢区间逐步回归中双位数的合理水平，开发商赚取超额回报的突破点将转为加强周转和盈利能力由此，我们认为资金将带动市场份额向具备“管理溢价”的房企聚集，在新规强化下，公司基本面长期趋势分化带动的股价走势分化仍是主旋律，为辅助投资者更加直观全面地区分标的，进行排序，我们设置“五维积分制”，将房企纷繁复杂的财务靴据转换为标准得分，以具备系統性和可比性的打分支持投資決策.

理由

“增肌减脂"正当时，根据模拟，26家祥本房企未来三至四年均能按时完成“降档”要求，实现财务风险“载释放"（如穷），然而成长性将分化加剧、在按照新规要求进行颜色划档外，我们结合房企土储和财务状况精细化分类.其中，A类和B类公司在维持财务安全之外将延续每年约10-20%销售增长.C类公司未来三牟需先放優土储扩张步伐、甚至收缩规模，导致每年销售增速放慢至个位数、甚至不增，“降档”完成后可重启土儒扩张，带动销售提速.D类公司未来四年需持续编表，期间销售及盈利甚至可能出现同比下跌。

赚取“管理溢价”是正途，新规涉及的三项指标“牛葬子”是扣预负债率。“单项目模型”中，若假设土地款之外其他资本开支投入均以外部融资实现，那么土地款中的外部融资占比与扣预负债率线性正相关，其中70%负债率要求对应土地款中30%的债务融资上限。由此可见，新规将堵死加杠杆围地的老路，倒i开发商保持合理土储量（可供约2-3年销售），转为凭借自身造血能力支撑ROE表现.

然而受物理条件等因素制约，住宅开发业务的周转速度和利润率无法无节制提高，我们认为行业ROE表现的离散度未来将逐步收敛，中枢区间会下移至中双位数（约12-16%），与典型房金自有资金成本（约7-13%）相比仍具备吸引力.

再结合寒道规模，我们认为长期来看住宅开发仍是一门“能做的生意”

量化厘定个股质地，系统性梳理标的排序，从行业政策面和基本西出发，我们认为地产股估值及中枢难再进一步下挫，而投资者对个股长期趋势形成一致预期的过程将自下而上催生板块内部的结构性机会。在此我们设置“五维积分制"，即从基本面的五个主要维度入手（成长性、ROE，土储质地、财务安全性，多元发晨），锁定其中关键指标因子，之后将备指标财务款据转换为统一可比的标准化得分，从而定量判断标的综合排序，并以雷达图晨示个股长、短板.总结来说，在综合得分中名列前茅的选手往往是各维度均衔，均好型的房企盈利预测与估值维持个股盈利预测不变。目前地产股估值及仓位仍处历史底部，而股息收益率仍在高位，覆盖A股标的平均交易于6.4/5.5倍2020/21年预测市盈率（市值加权口径，H股同），5.3%/6.1%的2020/21年预测股息收益率，覆盖H股标的平均交易于6.8/5.9倍2020/21年预测市盈率，6.2%/7.2%的2020/21年预测股息收益率。

风险

“三条红线"融资新规推进进度快于市场预期；行业政策层面或融资面出现超预期收紧；基本面表现出现超预期恶化。