1-3Q20 业绩符合预期

收入平稳增长，盈利单季同比转正。我们覆盖 A 股开发商 2020 年前三季度营业收入同比增长 6.7%，增速较 2019 年（+23.6%）有所收窄，但较上半年（+4.1%）提升 2.7ppt；归母净利润同比下滑 7.7%（上半年-14.1%，2019 年+22.3%），其中一、二、三季度分别同比-30.6%、-6.3%、+9.2%。

利润率边际下行，费用率小幅抬升。覆盖 A 股开发商 2020 年前三季度税后毛利率较 2019 年下滑 2.1ppt 至 24.9%，归母净利润率下滑 2.2ppt 至 9.7%。三项费用率较 2019 年提高 1.1ppt 至 9.3%（主要因疫情期间结算收入减少、费用支出刚性），有效税率 26.9%（2019 年 27.0%）。

净负债率边际上行，现金短债比略有下降。覆盖 A 股开发商 2020 年三季度末净负债率较年初上行 5.9ppt 至 89.2%（货币资金较年初增长 3%，有息负债规模增长 11%）；剔除预收款（预收款项+合同负债）后的资产负债率 71.5%（年初 71.3%）；在手现金对一年内到期有息负债的覆盖倍数由年初的 1.3 倍降至 1.2 倍。

发展趋势

预计全年销售额同比实现高个位数增长。我们覆盖的 A 股开发商前三季度销售额同比增长 6%（一/二/三季度分别同比-19%/+9%/+23%），平均销售目标完成度约71%。我们预计覆盖 A 股房企四季度将延续积极推货态势，市场去化率或面临下行压力，全年销售额料同比增长约 9%（2019 年+18%），隐含四季度销售额同比增长约 14%。

全年收入、盈利料实现稳健增长。覆盖 A 股房企三季度末预收款项与合同负债合计可覆盖中金预测 2020/2021 年结算收入的 1.5/1.2 倍，已售未结资源充裕；前三季度竣工面积同比增长 14%，完成全年竣工计划（较 2019 年竣工面积同比+18%）的 56%。考虑到房企竣工交付主要集中在四季度，我们预计覆盖房企2020/2021 年营业收入将同比增长 17.9%/19.4%。我们判断覆盖 A 股房企2020/2021 年毛利率将边际下行至 26.0%/25.5%（2019 年 27.0%），未结项目权益比例略低于 2019 年，最终 2020/2021 年归母净利润录得 9.2%/15.6%的同比增长。

关注“三条红线”新规执行力度及房企拿地强度边际变化。我们覆盖 A 股开发商前三季度拿地金额/面积分别同比+7%/-7%，相当于当期销售金额/面积的35%/89%（2019 年分别为 38%/102%）。考虑到“三条红线”政策下房企需遵循新规要求按时改善财务状况，压线房企未来将通过放缓拿地、加快存货去化的方式控制或减少有息负债、增厚资本金，我们建议投资者关注“三条红线”新规的执行力度，以及新规之下开发商在土地市场拿地强度的边际变化。

估值与建议

我们维持对 A 股地产板块的看多观点。我们判断行业基本面将延续韧性，各项指标 2020-21 年将平稳降速而非失速。当前地产板块估值及仓位（2.39%）接近历史底部，股息收益率（覆盖 A 股开发商 2020 和 2021 年预期股息收益率为 5.0%和 5.8%）处历史高位，我们认为市场已经比较充分地计入投资者对政策端的担忧情绪，政策实际运行也存在正向预期差。以上基本面和政策面双预期差将带动地产股价值回归。3-6 个月维度推荐保利、万科、金地、阳光城、金科和中南。

风险

融资政策超预期收紧；海内外疫情进一步升级；房企竣工及结转进度不及预期，拖累业绩表现。