本报告导读：

近期媒体报道一线城市写字楼的空置率高企，同时租金大幅度下降，对一线城市有些许担忧，我们认为，这是大周期对非住市场的考验。

摘要：

一线城市写字楼代表的是上一轮轻资产运营公司的大周期，典型行业是金融、房地产、互联网。北京金融街和国贸区域都出现了因对互联网金融监管后大量企业撤出的现象，同时，部分互联网产业在被吞并之后，不需要实体建设工厂的办公室形态经济呈现出较大幅度的景气度下行。我们认为，2015 年以前是以人口流动为主的城镇化和工业化，带来了金融和房地产的繁荣，支撑了办公室经济。同时，2000年前后开启的互联网大周期，进一步推升了办公室经济。以目前金融去杠杆、互联网大整合之后，新的制造业大周期带动下的办公室形态经济确实面临较大考验。

CBD 可能受阻，但从CBD 到CAZ 的转变正悄然兴起，这是由产业需求推动的城市建设，对政府、地产、产业三者之间出现了新的关系转化。以CBD 为纯商务活动代表的城市建设在过去一直居高不下，且作为城市的中心，而从目前城市建设逐步从一线城市下沉到三线城市的过程中，对于总部型办公楼经济需求并不多，但对实体产业的需求量极大。2018 年以来商服用地出让持续同比负增长，但工业用地则大幅度增长。同时，土地出让也从原有的政府出让、地产招商引资逐步转变为政府规划、产业投标的方式，从产业跟着地产走（也就是跟着基础设施建设）变为地产跟着产业走（也就是跟着新经济增长），出现了从CBD 到CAZ 的过渡。

城市经济结构的变化之后，需要注意的是住房租金变化，目前正在经历2008 年金融危机后的首次住房租金下行，这是第三轮的制造业大周期所决定。36 个大中城市202 年CPI 居住分项（这项是租金）同比下行0.9%，为2008 年金融危机以来首次同比下行。5 个一线城市中，仅上海同比上升1.0%，北京、深圳、广州、杭州分别下行0.9%、0.7%、1.0%和0.3%。从城镇化/工业化周期尾声、到互联网周期中后期、到目前制造业周期的开启，产业结构大周期带来的城市经济周期更替较为明显，短期进入到经济结构调整的阵痛期中，因此，我们认为，当前是大周期变化带来的调整，和2008 年金融危机性质完全不同，城市的结构分化将继续分化。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。