2020 年三季报业绩低于我们的预期

华夏幸福公布1-3Q20 业绩，营业收入同比下降12%至567 亿元，归母净利润同比下降25%至73 亿元，低于我们的预期，主要因：

1）地产业务结算收入下滑，致营业收入同比下降；2）财务费用大幅增长，期内利息支出增加致财务费用同比增长301%至37 亿元；3）坏账准备计提额高增（主要为应收园区结算款），信用减值损失同比增长119%至9.5 亿元；4）少数股东损益增逾四倍，公司合作项目陆续结算，结算权益比例大幅下降。

发展趋势

全年产业园区收入料增四成，地产销售增速承压。公司前三季度产业园区结算收入额同比增长37%至261亿元，我们预计在约2000亿元未落地结算园区投资额的支撑下，产业园区收入四季度将延续较高增速，全年有望录得四成左右增长。公司前三季度房地产签约销售额同比下降61%至309 亿元，签约面积同比下降64%至329 万平（京津冀和外埠分别同比下降60%和66%）。由于当前可售货值充裕度仍偏低，我们预计公司全年地产销售增速将承压；总签约销售额料同比降约10%。

三季度拿地放缓，全年补地力度可能低于预期。公司前三季度拿地金额同比下降9%至266 亿元，拿地面积同比下降18%至548 万平，其中第三季度分别同比下降89%和69%，我们认为公司拿地放缓主要出于融资政策收紧后降杠杆考量，预计四季度公司仍将保持谨慎取地态度，全年补地力度可能低于预期。

财务指标仍待改善，关注短期现金安全性。公司商业地产业务取地积极，货值将陆续推出。公司期内取得4 个商办项目，总建面210 万平，取地支出102 亿元，占全部取地支出51%。当前哈尔滨、广州、武汉等地项目已实现开工，期内合计开工面积56 万平，我们预计项目货值有望陆续于明年推出，后续将带动公司签约销售量价齐涨。

盈利预测与估值

考虑到公司地产结算收入不及预期，我们下调2020/2021 年每股盈利预测20%/20%至3.58/4.47 元/股。当前股价交易于4.0/3.2 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价19%至16.28元以反映盈利预测调整，对应4.5/3.6 倍2020/2021 年目标市盈率和13%的上行空间。

风险

地产销售、结算增速低于预期；融资环境超预期收紧；主要布局城市楼市政策超预期收紧。