我们认为建筑央国企提估值核心在于基本面向上的能力和意愿，本篇报告我们从这两方面展开探讨。

基本面向上能力如何？

建筑央国企近年来ROE逐年下行，投资拉动类项目占比提升导致资产变重，资产周转率下降，归母净利率受疫情影响下滑较多，“十三五”降杠杆约束下资产负债率快速下降。自2018年以来，基建投资增速放缓，建筑业总产值增速放缓，市占率提升为建筑央国企重要成长路径。

从方向上看，国企改革明确建筑央国企基本面向上的方向。23年国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，ROE与营业现金比率纳入考核，反映国改思路更注重发展质量。“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。在新的政策背景下，我们认为提升盈利能力、周转能力为提升建筑央国企ROE主要途径，“十四五”或可以期待较好改善。

资本市场为国改重要平台，更好赋能国资国企高质量发展，加快国资国企价值发现及重估。

中长期来看，“一带一路” 驱动市场空间扩容。2023年恰逢“一带一路”十周年与第三届国际合作高峰论坛，或有更多国际合作协议及政策落地，基础设施“硬联通”作为重要方向，或迎来加速复苏。东南亚地区受益产业链转移及人口红利，阿拉伯国家受益中阿基础设施合作基础持续拓宽、地缘政治局势改善等，基建需求或加速释放；新基建、新能源领域为国际工程承包新的增长点。我国国际工程承包企业竞争力逐年提升，有望在“一带一路” 市场拓宽市场份额。

股价诉求及动力？

复盘过去央国企大行情，反映央国企动力提升。当前时点看，我们认为央国企市值动力主要包括三点：1）涉房融资放开，有融资需求的央国企对于市值诉求提升。2）股权财政有望借力土地财政，核心在于提升万亿规模国企资产的运营质量与股权市值。3）国资委鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，央国企蓝筹估值目前仍处于历史相对底部位置，具备上涨基础与弹性。

国企改革成功案例复盘？

四川路桥为典型的国企改革案例。我们认为，公司自2019年以来四轮行情均与持续推进国企改革关系密切。公司充分利用资本市场平台，运用引战、重组、股权激励、增资扩股、产业链并购等多种国改形式，一方面不断捋顺公司治理体系，激发内生增长动能；另一方面借助资本力量有效扩大新能源及矿产资源版图，业绩增长持续超预期，股价持续上涨。

对比四川路桥，我们认为建筑央企亦具备新一轮行情基础。核心在于：1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明显，转型或持续拓宽成长空间；2）建筑央企改革如火如荼，完善公司治理机制、资本平台分拆并购重组、股权激励等工作推进有强度，且风格务实聚焦，夯实企业基本面持续改善动能。

投资建议：国企改革正当时，“一带一路”暖风吹，三主线寻找投资标的：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥等；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、中油工程、北方国际等专业国际工程公司，同时值得注意的是，建筑央企亦具备海外基建业务，强主题有望催化14年建筑大行情。

风险提示：建筑央国企业绩及基本面变革低于预期、建筑央国企改革及转型低于预期、基建投资低于预期、一带一路推进节奏低于预期