事件：公司发布2023 年年度报告，2023 全年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为755.15 亿元/40.56 亿元/36.36 亿元， 同比分别增长6.68%/2.25%/9.53%。据测算，23Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为173.31 亿元/2.64 亿元/1.97 亿元， 同比分别变化8.44%/-46.27%/6.26%，四季度营收维持增长，投资净收益同比下滑拖累净利润表现。

紧扣双效提升主题，各业务均实现稳健增长。2023 年公司大南药/大健康/大商业/其他分别实现营收108.89 亿元/111.17 亿元/527.62 亿元/5.07 亿元，同比分别增长4.09%/6.15%/7.39%/4.67%，其中大南药板块的中成药/化学药分别实现营收62.71 亿元/46.18 亿元，同比分别变化11.64%/-4.67%，清开灵系列、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏、小柴胡颗粒、金戈、消渴丸等产品销售收入实现同比较快增长。在双效提升主题下，公司三大业务板块实现稳健增长。

大南药及大健康毛利率提升，期间费用率略改善。2023 年公司大南药/大健康/ 大商业毛利率分别为48.74%/44.41%/6.99%， 同比分别变动0.79pct/0.89pct/-0.04pct，整体毛利率18.79%，同比提升0.03pct。费用端，2023 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.08%/3.21%/1.04%/-0.03% ， 同比分别变动

-0.22pct/0.08pct/-0.12pct/0.2pct，费用率整体有所改善；最终公司实现净利率5.64%，同比略有下滑主要系其他收益及投资净收益影响所致。

2024 年深耕市场，培育动能，推动各板块高质量发展。1）持续夯实大南药发展根基。继续积极参与国家集采或省际药品联盟带量采购，同时大力推动营销整合和模式创新，分类分策打造更多不同领域的“巨星品种”，同时加快推进睡眠品种盘活、潜力品种培育等工作；2）进一步培育大健康板块发展新动能。夯实渠道建设，全面拓展市场份额，坚持多元化发展，提升凉茶细分新品的市场认知，强化润喉糖、龟苓膏等潜力产品的市场拓展，加速海外市场布局；3）激活大商业板块创新发展动力。坚持网络终端化，促进医药分销业务市场占比的提升，积极提升零售业务的盈利水平和能力，拓展跨境电商及进出口业务，推动全国整体业务物流整合；4）争创大医疗板块发展优势。

推动白云山医院对标建设，加强运营管理能力建设，搭建专业化运营管理团队，全面提升医疗服务水平。

投资建议：公司推动大品牌战略，四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射。大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势，大商业转型发展优化成本管控，广州医药拟挂牌新三板有利于拓宽融资渠道。同时公司持续推动企业改革，有望释放管理效率与活力。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为45.45、50.79、56.65 亿元，EPS 分别为2.80、3.12、3.48 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为10、9、8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：集采政策的不确定性、行业竞争加剧、产品销售不及预期、改革进度不及预期、盈利能力下降风险。