主要观点：

铜融资规模超千亿，监管加力或将暴露重复抵押风险：融资铜进口随着进口亏损扩大和民间融资利率走低而从高位回落，但多年累积的铜融资规模高达千亿元，且从简单的“信用证+抵押”模式在向高风险的“信用证+重复抵押”模式转化。重复抵押为民间融资提供了高杠杆低成本的资金，也积聚了无法对冲的信贷风险。最近银行不良资产上升，监管力度明显加大，这将使得铜融资风险暴露概率加大，如果发生将对铜价产生较大冲击。在流动性和基本面并未反转的局面下，我们认为短期内铜价的风险大于机会。

景气度低位反弹，铜冶炼开工率创年内新高：下游需求回复偏弱，预计11月产量与开工率均会有所反弹:多金属10月份的产量环比增速继续放缓，符合我们10月月报当时给出的提示。我们认为12月份在经济企稳的预期和商品价格出现反弹的大背景下，基本金属产量环比有望出现增长，而铜材和铝材受制于产能制约，环比或将持平甚至出现小幅下滑。由于10月商品集体下跌且有长假因素，因此整体开工率不佳也是在情理之中，但撇开季节性因素来看，仍能看出整体下游复苏补库的力度较原预期来说趋弱。我们预计在11月份商品价格复苏的情况下，以及邻近年末企业冲量完成生产指标的冲动下，下游加工企业开工率会有所反弹。

FOMC会议成为商品新催化剂，钨价反弹有望持续：我们认为12月12日召开的FOMC会议上美联储有扩大QE的购买规模来代替即将结束的OT操作，由此对商品市场形成新一轮的正向催化剂；我们认为商品中弹性较大的白银、锡和铜将因此受益。贵金属方面，由于有QE扩大预期的存在，12月份的走势也会比较强劲，但预计逊于基本金属。小金属方面，在11月份包稀，五矿和中色先后上调相关产品指导价后，稀土市场止跌回升，同时带动其余相关小金属品种一起反弹，尤其是钨。但我们认为，11、12 月份是稀土的传统淡季，并且伴随三家主要供货商的价格上调却并未带来实际成交的增加，现在市场处于典型的有价无市的局面。钨行业的行业景气度最近显著回暖。最新的钨价已经从月初的10.2万元/吨反弹至最新的11.8万元/吨，后市甚至看高到12.5万元/吨，市场交投活跃，且行业最新指导价为11.7万元/吨，对现有钨价形成稳定支撑。

投资建议：短期优先追高弹性较大的基本金属，贵金属中长期配置获显著超额收益：维持对整体板块的看好评级。基于商品价格强势持续上扬对股价形成催化的逻辑，我们认为未来2-4周内有色行业整体有望显示强势。在短期整个行业受催化上扬的情况下，对个股的选择仅仅考虑股价的弹性即可。我们认为，尽管商品市场上黄金涨幅滞后于基本金属，但股票市场考虑到最终结果的预期，我们认为黄金个股的弹性可能超过基本金属的股票。基于此，我们推荐以下标的（排名分先后）：恒邦股份，辰州矿业，盛达矿业、中金黄金、锡业股份和山东黄金。黄金：我们认为本质上来说黄金的大属性是对冲货币信用的工具，同时作为风险资产的被动关联配置。在这种属性条件下，黄金在QE推出的初期仅是因风险资产的上涨而相应有所表现，走势较弱。当弹性较大的风险资产的收益率开始下滑的时候，黄金才开始展现其牛市特征，最终的整体涨幅也不逊于达到最高点时的基本金属。工业金属：临近年末，企业流动性短缺可能会造成融资需求的进口铜异常增加从而使得铜价暂时性上涨，但风险也会随之而积聚。在2013年2月前，流动性和基本面都无法出现反转，且银行监管加力使得铜融资重复抵押风险暴露概率加大。短期建议关注QE对商品可能存在的催化。综合而言我们认为中长期铜的风险大于机会。