主要观点：

隐性铜库存规模高于4 倍显性库存，现货溢价若持续扩大将带来抛售压力：全球隐性铜库存和隐性铝库存的规模都已积累到较大规模（分别高于182 万吨和340 万吨），且增量集中在中国。隐性铜库存出现全球向中国转移的现象，且出现了现货-期货溢价的现象，如果溢价扩大持续可能带来较大抛售压力。而由于隐性铜库存4倍于显性铜库存，意味着比铝存在着更大的潜在风险。当然，隐性库存的大规模抛售未必会在短期内出现，较长时间的持续的需求低迷是可能产生抛售的必要条件，我们将在后续报告中密切关注这一风险。

景气度低位反弹，铜冶炼开工率创年内新高：多金属8 月份产量环比均有所增长，显示行业景气度低位反弹。究其原因，主要是一是前期检修的企业陆续完成检修，复产的产能部分带来了产量的增长;二是8 月份大宗商品价格出人意料般的强劲;三是下游行业的小复苏带动了多金属产量的增长。产量的增长从开工率角度亦能得到验证，8 月各子行业开工率多数出现反弹迹象，其中冶炼企业反弹最为明显，铜冶炼行业开工率更是创下2年内新高；仅有铜管和铜板带箔行业开工率则疲软依旧。考虑到中国今年整体宏观经济的减速，我们认为房地产，电线电缆，家电这些传统的有色金属企业下游行业的景气度将难以再现进一步的增长，这将制约9 月份多金属产量的进一步回暖。因此尽管有检修产能复产和价格持续高企两大利好因素，我们仍认为9 月份多金属产量更大概率出现小幅增长，开工率亦会大概率得在四季度从高位回落。

美国就业数据强劲无碍宽松持续性，库存高企令国内价格弱于国际价格：9月份欧洲推出OMT计划，提振市场信心；伴随9月7日疲软的非农就业增长，美联储如期于9 月13 日议息会议上推出QE3,；紧接着日本央行也扩大10 万亿日圆的资产购买规模，在各国央行携手宽松下，商品市场出现大幅上扬，工业金属表现最为抢眼。但在月末，欧洲再次隐现危机--西班牙和希腊均面临偿债困难和财政赤字的难题，而10月初美国新一期的非农就业出乎意料的强劲，令金属市场展开回调。但考虑美联储官员对QE 的定义为支持更快的经济复苏而非阻止经济衰退，再结合最新公布的9 月份FOMC 会议纪要，我们认为美国未来QE 的持续时间仍然将在1 年以上。此轮上涨，由于国内需求不振加上高位库存影响，令国内金属价格始终滞涨国际价格。

投资建议：黄金是量化宽松下的最优选择：维持对整体板块的看好评级。从前一个低位到目前，黄金股价上涨幅度相比上一次QE近100%的涨幅仍相去甚远。

各国央行将纷纷加入宽松行列以刺激低迷经济，同时市场风险偏好的改善有渐进过程，以上将支撑以黄金为首的板块继续上行。未来板块的催化剂在于--越来越多之前不看好黄金的投资者开始看好黄金，黄金站上1800 的阻力位后将强劲推动股价上扬。个股选择上，依次推荐山东黄金（黄金板块首推，业绩增速最快）、中金黄金、辰州矿业；我们的期铜模型显示，货币流动性因素回暖预示四季度以铜为首的工业金属有望延续反弹。尽管目前QE3推出的经济基本面弱于QE2，但基于价格反弹尚未结束以及市场风险偏好的改善有渐进发酵的判断，我们认为未来三个月以铜为代表的工业金属仍有表现机会，建议考虑铜陵有色、锡业股份、驰宏锌锗等弹性个股。小金属方面，风险释放后可配置优势资源的优质龙头（中科三环、厦门钨业）。