申银万国2012 年金属非金属论坛小金属篇：产业红利持续，钨等优势小金属下行有限。9 月6 日申万研究举行专家论坛上，我们邀请有色金属工业协会和钨行业协会负责人与投资者交流产业政策和钨行业短中期走势。专家认为，钨金属在切削刀具领域、军工和采掘业有稳定需求，加之产业政策持续收紧钨供应（如设置生产配额、出口配额等），过去几年一直处于偏紧状态。而12 年上半年由于国内外经济下滑影响需求，加之中国产量亦有11%以上的增长，造成供需过剩，导致最近两个月钨价下跌较快（从13.5万元跌至近期的10.5 万元左右）。由于目前10万元已经跌至大部分矿主的心理价位（成本较高的矿山已经基本不挣钱），惜售现象开始出现。且民间资本有抄底意图，预计再继续下行的空间不大。由于政策回暖和民间资金的撬动，不排除3－6 个月有反弹的可能。中长期对钨价偏乐观，主要基于长期需求稳定以及中国产业政策持续收紧供给（目前正式配额只有9 万吨，实际开采量有12 万吨以上，打击私采会有明显效果）。目前中国钨行业大而不强，但不乏有后起之秀，在产业政策和技术进步的推升下，预计未来10－20 年中国将产生一批钨业贵族。

全行业景气度持续低迷，开工率或将低位徘徊：正如7 月月报提示，多金属7月份的产量环比出现明显下滑，除了精锡之外的所有金属品种均出现了较大的负增长。这主要因生产企业在半年度冲量之后，受制于7，8 月份传统消费淡季的影响，以及6 月产量未完全消化所致的成品库存压力下开工率明显下降。

另外，冶炼行业为了减小生产亏损而提早进行检修，致使涉及停产的产能和持续时间均远超去年。我们预计8月份多金属产量如铜材等或出现同比月度负增长的情况，但从开工率低位稳定的角度出发，我们认为8月份多金属产量环比再次大幅下滑的可能性不大，而冶炼企业经过小幅反弹后的开工率或将再次呈现回落的态势。

QE预期不断增强，欧央行如期购债，贵金属大幅走强持续 ：月中公布美联储会议纪要显示支持宽松货币政策的委员从”a few”增加至”many”，QE3 预期陡然加强；而月末美联储年会上，伯南克为QE 政策作了辩护，认为1）过去的QE 政策是有效的；（2）美国经济复苏依旧缓慢的令人沮丧；（3）不排除实施进一步QE，但实施门槛将提高。这令市场QE3 的预期显著增强，贵金属价格进一步飙升。期间市场不断预期欧央行将在9月份公布具体购买债券方案，最终预期兑现，对商品市场形成正向催化。9 月7 日非农数据令市场期待美联储9 月13 日议息会议上将有所行动，但我们认为9月12日ESM 通过德国宪法裁决其合法性是大概率事件，这样美联储或将进一步观望市场，但伯南克依旧会给足够的暗示保证QE的预期不消失。

投资建议：黄金板块首推山东黄金，板块迎来阶段性反弹：整体板块的反弹最短有望持续到9月中旬，这主要来自欧央行购买债券方案预期兑现，以及9月7 日的非农数据让市场期待美联储9 月13 日议息会议上将有所行动。我们建议配置更具稳健性和持续性的黄金板块，继续首推山东黄金（矿产增速更快和资源成长远超同业）。工业金属（锡、铜等）可采用右侧投资。近两月的价格急跌造成小金属中部分品种（例如钨）已经触及边际成本曲线。由于矿山惜售、民间囤积的重燃，预计下行空间有限。密切关注9 月底可能的政策支持、资金活跃重补库存等对优势小金属价格的支撑。风险释放后可配置优势资源的优质龙头（中科三环、厦门钨业）；关注安泰科技、东方锆业、利源铝业等个股。