投资要点

事件：达仁堂发布2023 年年报，报告期内实现营收82.22 亿元（同比-0.33%），归母净利润9.87 亿元（同比+14.49%），扣非归母净利润9.52 亿元（同比+23.80%）；单Q4 实现营收24.29 亿元（同比-9.57%），归母净利润1.29 亿元（同比-3.25%），扣非归母净利润1.10 亿元（同比-8.50%）；业绩符合预期。

工业表现亮眼，主品覆盖率显著提升。2023 年工业营收49.30 亿元，同比增长10.34%，再创新高。公司系统推进“三核九翼”战略，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20 亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2 亿元品种梯队，清咽滴丸更是实现了销售额连续两年翻番。分治疗领域看，心脑血管、呼吸系统、消化系统、泌尿系统、五官科分别实现营收23.73/3.87/2.32/1.95/2.66 亿元，同比+20.17%/+37.44%/-23.63%/-1.65%/+91.51%。分产品看，速效救心丸和京万红软膏已覆盖50 万家药店，10 万家医疗终端；清咽滴丸、清肺消炎丸、清喉利咽颗粒、胃肠安丸等产品覆盖率得到显著提升；牛黄清心丸、安宫牛黄丸、清宫寿桃丸实现有效渗透；2023 年清咽滴丸/京万红软膏/安宫牛黄丸/清肺消炎丸/速效救心丸销量分别同比增长80.79%/64.66%/48.50%/16.50%/14.16%。

商业拖累业绩表现，投资收益再创新高。2023 年商业营收37.62 亿元，同比下滑11.19%，全资子公司中新医药净利润为-0.33 亿元，同比下滑21.16%。投资收益为3.08 亿元，同比增长12.36%，其中中美史克和天津宏仁堂分别贡献2.45/0.32亿元，同比+38.84%/-3.01%。

盈利能力持续提升。2023 年毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业、商业毛利率分别为69.67%/5.29%，同比+1.30/+0.02pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.86%/4.64%/2.25%，同比+1.99/+0.06/+0.39pct。扣非归母净利率为11.58%，同比+2.26pct，扣除投资收益后的扣非归母净利率为7.83%，同比+1.83pct。平均ROE 创近十年新高，达15.04%，同比+1.66pct。

2024 年推动核心工业保持两位数增长。公司将继续聚焦主业，聚焦主品，聚焦市场；深化品牌战略，拓展区域覆盖，差异化省区定位，保持京、津、冀根据地地区稳健增长，着力加快粤、鲁、苏、川、湘爆破地区增长，加快培育浙、沪、辽、鄂、云、渝潜力地区，力争2024 年实现市场规模破亿元省区19 个，实现城市覆盖200 个；推动核心工业保持两位数增长。

给予“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润11.63/14.11/17.14 亿元，同比增长17.90%/21.25%/21.55%，EPS 为1.51/1.83/2.23 元，对应PE18.47x/15.23x/12.53x。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，给予“买入”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、核心产品放量不及预期风险