23 年归母净利11.5 亿元，维持“增持”评级

公司4 月17 日发布23 年年报，全年营收161 亿元，yoy-15%，归母净利11.5 亿元（扣非后11.7 亿元），yoy-38%（扣非后yoy-39%）；23Q4 营收39.2 亿元，yoy-8%/qoq+9%，归母净利3.3 亿元，yoy+200%。公司拟每股派现0.274 元（含税）。公司同时发布24 年一季报，实现营收26.5 亿元，yoy-44%，归母净利0.6 亿元，yoy-89%/qoq-82%。我们预计公司24-26 年归母净利15.1/19.5/21.8 亿元，对应EPS 为1.03/1.33/1.48 元。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值13x，考虑公司多数产品景气仍待复苏，给予公司24 年9xPE，目标价9.27 元，维持“增持”评级。

主营产品景气承压，全年盈利同比下滑

23 年公司纯碱销量404 万吨（yoy-7%），营收87 亿元（yoy-14%），受行业新增产能投放等影响，均价2160 元/吨（yoy-8%）。烧碱/PVC/糊树脂销量yoy-0.5%/+6.3%/+8.8% 至38.8/42.6/21.4 万吨， 营收yoy-26%/-16%/+90%至9.7/22.2/14.5 亿元，均价yoy-26%/-21%/-11%至0.25/0.52/0.68 万元/吨；精细化工品23 年营收10.2 亿元（yoy+0.3%）。子公司发投碱业/ 中盐昆山/ 昆仑碱业营业利润yoy-24%/-19%/-17% 至10.2/6.2/14.8 亿元。受行业新增产能投放及需求减弱影响，多数产品景气下滑，综合毛利率yoy-4.1pct 至23.8%。

24Q1 盈利承压，氯碱行业景气待改善

24Q1 公司纯碱/ 烧碱/PVC/ 糊树脂/ 氯化铵/ 金属钠和氯酸钠销量yoy-53%/-0.2%/+3.2%/-2.2%/+4.3%/-28%至56/8.9/9.9/4.4/22/2.5 万吨，营收yoy-62%/-20%/-6.4%/+14%/-50%/-22%至11/2.1/4.8/3.1/1.0/1.8 亿元。因供需面仍有承压，多数产品景气待复苏，Q1 综合毛利率14.2%（yoy-14.3pct/qoq-6.4pct），期间费用率8.9%（yoy+4.2pct），非经常性损益约0.3 亿元。

纯碱和氯碱产品景气有待回升，在建项目提质增效提升竞争力据百川盈孚，4 月17 日轻质/重质纯碱参考价1907/2033 元/吨，较4 月初-0.7%/-0.2%，氨碱法/联碱法价差911/634 元/吨，较4 月初-1.4%/+2.5%；99%片碱/电石法PVC 价格0.32/0.54 万元/吨，仍处于近5 年相对低位，整体景气待改善。公司自2021 年9 月收购发投碱业以来，依托自身在纯碱领域的经营能力，盐化工业务不断优化。24Q1 末公司在建工程6.5 亿元，公司同时发布公告拟投资4.1 亿元在青海两碱产地建设动态平衡生态环保提升改造项目，在环保、节能及技术拓展领域持续推进。

风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。