H1 归母净利同比-47%、Q2 同比-70%/环比-53%，维持“增持”评级

公司8 月16 日发布半年报，H1 营收86 亿元，同比-17%，归母净利7.4 亿元（扣非7.8 亿元），同比-47%（扣非yoy-44%）；Q2 营收38.6 亿元，同比-33%/环比-18%，归母净利2.4 亿元，同比-70%/环比-53%。我们预计公司23-25 年归母净利17.0/19.9/22.1 亿元，对应EPS1.16/1.35/1.50 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均9xPE，给予公司23 年9xPE，目标价10.44 元，维持“增持”评级。

纯碱盈利有所走弱，烧碱/PVC 景气整体低迷

H1 纯碱销量221 万吨（yoy-8%），营收49.5 亿元（yoy-10%），均价0.22万元/吨（yoy-3%），Q2 销量102 万吨（yoy-19%/qoq-15%），营收20 亿元（yoy-34%/qoq-31%），均价0.2 万元/吨（yoy-18%/qoq-19%），需求和价格有所走弱，但原料跌价等对价差有所支撑。H1 烧碱/PVC/糊树脂销量yoy-3%/+7%/+110% 至19/21/10 万吨， 营收yoy-14%/-27%/+58% 至5.2/10.9/6.5 亿元，均价yoy-12%/-32%/-25%至0.27/0.53/0.65 万元/吨；H1 精细化工营收5 亿元（yoy-5%）。H1 综合毛利率26.5%（yoy-3.3pct），发投/昆仑碱业/中盐昆山营业利润6.7/8.3/3.7 亿元（yoy-8%/-11%/-2%）。

短期行业检修等支撑纯碱供给侧，烧碱、PVC 景气待复

由于浮法玻璃领域需求偏弱等因素，23 年以来纯碱景气中枢较21/22 年下移，但据百川盈孚，8 月16 日轻质/重质纯碱参考价2171/2283 元/吨，较季初+8%/+6%，且因原料煤炭等跌价，氨碱法/联碱法价差1275/1085 元/吨，较季初+19%/+17%，Q2 以来行业检修等支撑供给侧，且据隆众资讯，8 月16 日国内光伏玻璃日运行产能9 万吨/日（较年初+1 万吨/日），而浮法玻璃产量约16.8 万吨/日，光伏领域需求占比已较高且保持增长态势，阶段而言纯碱供需面仍有支撑。据百川盈孚，8 月16 日99%片碱/电石法PVC0.34/0.59 万元/吨，yoy-27%/-7%，整体景气仍待改善。

盐化工整合效果显著，项目提质增效提升竞争力

公司自2021 年9 月收购发投碱业以来，依托自身在纯碱领域的经营能力，盐化工业务不断优化。23H1 末公司在建工程6.65 亿元，包括40.5MVA 电石炉改造升级、低盐重灰二期项目等，在环保、节能及技术拓展领域持续推进，持续强化业务发展动力。公司同时公告拟通过非公开协议方式以2830万元购买控股股东吉盐化集团的氯化钙装置资产及土地，并改造为年产20万吨金属钠盐生产装置，促进节能降耗同时满足金属钠生产用盐需求。

风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。