投资要点：

公司公告：公司发布2022 年业绩快报，2022 年实现营业收入181.63 亿元（YoY+35.41%），归母净利润18.72 亿元（YoY+26.75%），扣非归母净利润19.42 亿元（ YoY+33.09%）；其中Q4 实现营业收入40.26 亿元（YoY-6.21%，QoQ-4.18%），实现归母净利润1.08亿元（YoY-60.05%，QoQ-70.46%），实现扣非归母净利润1.71 亿元（YoY-38.62%，QoQ-53.89%），业绩略低预期。

2022Q4 主营产品之一PVC 景气持续走弱，拖累单季度业绩下滑较多。2022 年公司归母净利润增长的主要原因是主营产品纯碱量价齐升，且公司积极应对疫情反复、原材料及产品价格波动等风险，持续优化运营效率，努力挖潜节支降耗。分季度来看，2022Q4 单季度业绩同比环比均大幅下滑，主要是由主营产品PVC 价格景气下行拖累。据百川盈孚数据，2022Q4 重质纯碱、固体烧碱、PVC 树脂、糊树脂的均价分别为2744、4806、5905、8333 元/吨，同比分别-18.59%、+12.72%、-39.79%、-38.50%，环比分别-4.18%、+4.46%、-8.44%、-3.62%，除了烧碱价格景气维持高位以外，公司主营其他产品价格均出现不同程度的下降；其中PVC 价格下滑较多，即使考虑配套原料电石也面临亏损，对公司业绩影响较大。成本端来看，2022Q4 公司主要原料原盐、石灰石、煤炭均价分别环比上涨0.94%、1.98%、12.76%，主营产品价差有所收窄。

持续受益纯碱高景气，并购集团旗下相关资产提升核心竞争力。需求端，据卓创资讯统计2023 年浮法玻璃日熔量预计净新增约6000 吨/日，总体呈弱复苏态势；光伏玻璃需求持续旺盛，2022 年光伏玻璃日熔量达7.5 万吨/日，据卓创资讯统计2023 年光伏玻璃日熔量翻倍增长，不过考虑到部分项目未得到听证会反馈且环评能评等手续周期变长，保守预计2023 年光伏玻璃日熔量增加2 万吨/日；而2023 年纯碱实际供给增量预计200 万吨左右，与需求增量较为匹配，纯碱景气有望维持相对高位。公司通过整合优质资产扩充纯碱产能，2021 年收购发投碱业，纯碱总产能增至390 万吨，跃居为国内纯碱行业龙头。发投碱业二期90 万吨纯碱项目正在前期可研规划阶段，达产后公司纯碱总产能将达到480万吨，规模优势将进一步提升。此外，子公司氯碱化工拟通过增资扩股方式并购中盐集团下属天辰公司100%股权，其核心资产为13 万吨糊树脂，收购完成后公司将成为国内最大的糊树脂生产企业，氯碱产业核心竞争力将进一步提升。

投资分析意见：考虑到主营产品之一PVC 景气下滑较多，下调公司2022-2024 年归母净利润分别为18.7、13.3、14.8 亿元（前值为18.8、18.9、21.4 亿元），当前市值对应PE分别为9、12、11 倍，可比公司远兴能源、三友化工、中泰化学、和邦生物、阳煤化工2023 年平均PE 为14 倍（Wind 一致预期），给予公司2023 年PE 估值14 倍，对应当前市值上行空间约17%，评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；发投碱业二期90 万吨纯碱项目投产不及预期。