核心观点：

24 年整体热度较差，年末热度翘尾。根据中指院数据，全年600 城住宅用地出让金2.6 万亿元，同比下滑26%，较20 年最高点下滑61%。

24 年城投拿地占比47%，较23 年回升5pct，剔除城投拿地后，市场有效拿地金额1.4 万亿元，同比下滑32%，较20 年收缩75%，降幅更大。11 月后市场热度回升，11 月单月宅地出让金同比增长17%，12 月高基数情况下下滑17%，剔除城投拿地后市场回升更明显。年末市场好转主要为一线核心土地入市推动，11-12 月一线供给土地474万方，占全年的31%，两个月出让金1461 亿元，同比增长69%。

城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心城市。四年市场下行期加重了城市分化，目前城市竞争格局已相对固定，21 年以来北上杭稳定占据出让金前三位置。根据TOP50 房企或城投资金支持比例的不同，TOP30 城市可分为三类。第一梯队为TOP50 房企拿地占比最高的北上广深杭+厦门，第二梯队为头部房企与城投资金双投入的二线与强三线，以武汉、济南等为代表，第三梯队为城投拿地为主的长三角三四线，以南通、常州等城为代表。资金的选择决定了市场的分化，有限的资金更多涌向了一线，支撑了一线供给改善下的土地市场回暖，24年TOP50 房企54%的拿地资金投向了一线，比例较23 年提升12pct。

限价取消+稀缺地块供应+规划放宽，地王频现。24 年与过去三年下行期不同的是，在冷淡的市场中，地王频出。24 年出现五宗超百亿元的总价地王，总价最高的三宗分别为深圳南山粤海地块（24/12）、北京朝阳酒仙桥组团地块（24/11）、广州南方面粉厂地块（24/09）。上海出现三宗单价新地王，徐汇斜土街道地块（24/08）、徐汇龙华地块（24/12）、静安曹家渡地块（24/09）为目前全国成交单价前三甲。年末地王频出的背后，是核心城市供地思路的积极转变，主要包括土地出让规则放宽、稀缺地块供应增多以及建筑规划限制放宽三方面。

第一，开始于21 年两集中时期的限地价、限房价规则陆续取消，定价权交还市场，核心城市核心地块原本被规则限制的价值空间得以释放。

第二，稀缺地块的供应本身也加大了房企的土拍热情，一线地王区位核心且利润率相对丰厚，参考24 年末周边楼盘售价，地王平均总成本毛利率为32.5%。

第三，顺应中央对好房子的号召，各地规划限制放宽，阳台、架空走廊等不计容面积增多，新规下的产品力显著提升，加强地块吸引力。

投资建议。25 年土地市场的供应规模及质量将影响后续销售的可持续性，24 年末的积极转变若能在25 年延续，将极大助力核心城市的基本面回升，强信用企业经营表现及估值均具备较大修复机会。

风险提示。基本面不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪等。