核心观点：

24 年新房成交规模仍然下跌，新房+二手房总交易规模相对稳定。根据统计局数据，24 年1-11 月新建商品房成交面积、金额分别-16%、-21%，回顾20-24 年，新房成交面积下行经历了4 个平台，从20.1 亿平米，下降至9.35 亿平米，后三个平台降幅为-37.8%、-19.2%、-7.4%，降幅逐步收窄。二手房成交面积则从23 年开始增长，23 年同比+23%，预计24 年全年涨幅在13%左右，过去两年全国新房+二手房总交易规模相对稳定，24 年预计全年总成交面积下降3%，金额下降5%。

政策发力叠加价格回调，购房负担率大幅下降，市场具备企稳条件。

21M3-24M10，行业依次经历了房价下跌、收入增长、利率下降、首付下调，根据团队测算，中国购房总负担率从97%降至55%，累计下降42pct，市场已经具备自发企稳的条件。中央政策明确表明“止跌回稳”与“稳住股市楼市”预期，政策能动性提高，货币发力叠加强预期管理，25 年中国房地产市场大概率将会走出预期持续恶化的“负循环”。

乐观、悲观情况下，25 年预计销售面积同比+5%、-6%。25 年市场下行速度将有所放缓，政策思路若不做大的突破，则全年交易量仍存在下行压力，预计全年新房成交面积下降6%，新房+二手房成交量下降3%，价格持续下滑，预计金额同比下降9%。若中央能够在“适度宽松的货币政策”的带动下，提高对于需求侧的扶持力度，25 年市场将会迎来增长，预计25 年销售面积同比+5.1%，价格止跌回升，金额同比+6%。

25 年土地、开工有弹性。土地、开工增量指标，24 年跟随销售持续下行，预计全年下滑仍将超过20%，且拿地开工率较低的问题已经广泛影响产业链的相应逻辑。预期修复对土地成交和开工的影响会更加显著，乐观预期下，拿地强度及开工率均有所好转，25 年商住用地出让金同比+14%、开工面积增长9%。悲观预期情境下，投资强度下降，开工率不变则25 年土地成交金额下降14%，开工面积下滑13%。

施工、竣工、投资等指标依然处于下行阶段。实物工作量相关指标仍有下行压力，基于主流房企土储及竣工比例测算，预计24、25 年行业竣工面积同比分别-25%、-22%。土地购置费、施工面积对25 年投资形成拖累，乐观、悲观预期25 年投资分别同比-7.6%、-11.7%。

25 年强烈看好地产板块投资配置价值。24 年行业最大的变化，是中央对行业态度的变化，而25 年是行业“止跌回稳”关键年，市场大概率从“政策底”过渡到“价格底”，地产企业将迎来基本面驱动估值修复的机遇。推荐具备强投融能力、短期销售增速快的龙头企业。A 股推荐：招商蛇口、华发股份、滨江集团等，H 股推荐：中国海外发展、华润置地、越秀地产等。

风险提示。政策效果不及预期，持续性不及预期；市场景气度进一步回落的风险；企业盈利能力的修复节奏低于预期。