行业趋势:销售增速承压,但绝对数保持高位。考虑 2013年行业销售等数据处于历史高点,2014年增速回落存在基数原因。对比行业历史次高点,即 2012年,今年1-5 月行业销售面积同比增长 25% ,销售金额同比增长 40% 。

若无政策调整,2H价格面临更大压力:1-5 月上市可比较房企累计销售目标完成率为29%,较去年下行 5 个百分点。从土地购置推算 2014年2H推盘将明显增大,若政策无调整,价格调整是刺激成交的重要手段。目前行业整体杠杆率(土地购置金比销售收入)为 12%,自 2010年高点 16%后持续下行。开发商对未来市场变化有充分准备。

行业不死:下半场虽供需“喇叭口”收敛,但并不悲观。我们此前报告《新君王论》、《刚需时代》、《打破地产估值柏林墙》提出行业持续高增长难以重现,增速回落和波动前行是后期主要趋势。当前城镇化水平、居住住房改善需求、地区差异和人口质量红利将保证行业高位前行。通过测算,未来五年我国城镇住宅供给合计将达到61.71 亿平,总供给缺口约 3.23 亿平(每年0.65 亿平),供不应求状况有所收敛。

规则要变:下半年,地产价值链将发生重构。成熟国家经验表明,行业成熟期房价涨幅应略高于 CPI。通过比较海外成熟市场,海通地产全市场首次提出地产价值链将重构逻辑。

房地产金融和服务产业链价值有望逐步崛起。此前行业价值创造主要来自前端土地,有地者为王。若未来房价涨幅略高于CPI,则地价涨幅难超越资金成本,土地长期持有价值减弱。土地价值创造将面临房地产金融和服务等中后端价值创造的挑战。

从“ 减法” 到“ 加法” 时代。行业下半场所面临的潜在天花板效应使得更多开发商开始向产业上下游、甚至非地产产业链扩张,以保证自身产品具备优势、更大程度挖掘客户剩余价值或者培养一个比纯住宅更赚钱产业。

行业并购整合加大,企业资源整合能力更为重要。土地持有成本不断提高的结果是行业兼并重组加剧,行业集中度提升。未来大企业优势将更加明显。

土地价格分化,东部一线城市工业用地价有望重估。工业地价补贴 GDP增速的政府盈利模式成为过去,东部一线城市减少工业用地出让,加大工业用地二次开发是后期政府主要思路。

投资建议:截至 6 月23日,2013年A 股市场PE(TTM)在 11.7 倍,房地产板块PE(TTM)在11.07 倍。地产作为早周期最先受益政策转向是后期主要投资逻辑。流动性和产业政策转向力度决定基本面恢复和板块上行空间。看好龙头和成长企业万科、保利、荣盛、金科、阳光城,房地产服务产业链世联行、产业地产华夏幸福。

不确定因素:行业基本面下行风险。