利润表:3季度淡季不淡,盈利大幅增长,区域分化显著。样本企业2013年1-3季度收入增速分别为14.1%、18.3%、19.1%,3季度收入增速环比改善0.8个百分点,强于3季度小淡季收入增幅回落的历史季节性规律。从收入增速上来看,区域间的分化持续:华北、东北区域需求端景气度较低,区域内水泥企业(如冀东水泥、山水水泥)普遍收入增速较差;华东、中南、西南、西北(尤其是甘青宁)区域水泥需求端景气均有明显的向上趋势,区域内企业均取得不错的收入增速。2013年1-3季度样本企业毛利率分别为18.7%、25.7%、26.9%,1季度由于水泥需求超预期下滑、春节后需求复苏晚于预期的原因毛利率创2008年以来新低,而2-3季度同比、环比均有所改善,3季度样本企业毛利率表现强于历史季节性规律,同比、环比分别提高4.1、1.2个百分点。样本企业2013年1-3季度净利润增幅分别为-5%、3%、49%, 3季度净利润增速环比大幅提升,净利率10.3%,盈利能力同比、环比分别改善2.1、1.2个百分点。分区域来看,水泥需求景气及供需基本面差异驱动盈利分化:华南、华东、甘青宁区域表现最优。

资产负债表:存货周转加快,应收账款周转继续趋势性变差,在建工程/固定资产持续下降。2013年2季度以来,水泥行业需求景气度上升,样本企业单季度存货周转同比加快,但应收周转率同比继续趋势性变差。中国建材旗下的南方水泥、中联水泥、北方水泥应收帐款周转持续恶化,是导致样本企业应收帐款周转趋势性变差的主要原因。中国建材近年收购了大量的混凝土产能,持续膨胀的应收帐款使得自身经营性现金流显著恶化。样本企业2013年3季度末在建工程为268亿元,同比下降8%;“在建工程/固定资产”为10.9%,保持向下趋势,行业供给端的改善缓慢推进。分企业看,山水水泥、福建水泥、红狮水泥、天山股份、青松建化“在建工程/固定资产”依然超过20%,这些公司对应的区域产能压力较大,尤其是天山、青松所在的新疆,产能压力依然很大。另外,祁连山2013年3季度末该指标明显下降,其在2013年的资本开支将大幅下降,其资产负债表有望进一步修复。分区域看,华南(塔牌集团、中材水泥)、华东(海螺、巢东股份、江西水泥、南方水泥)区域企业在建工程指标较优,预示这两个区域未来供给端压力将降低。

现金流量表:经营性现金流增速的改善弱于盈利改善幅度,资本开支持续下降。样本企业2013年3季度经营性现金流总和为103亿元,同比增长22%,经营性现金流增速不及样本企业净利润增速。大多数企业经营性现金流改善情况与净利润改善情况基本匹配,中国建材旗下的子公司由于大量混凝土产能的收购导致经营性现金流持续恶化,这是导致样本企业经营性现金流改善程度弱于净利润改善幅度的主要原因。资本开支增速在1季度回弹后总体延续下降趋势,3季度投资现金流出增速为-16%;购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金增速为-15%,未来行业供需关系改善可期。

投资策略:基本面持续改善,关注华南、华东水泥股。2013年全年水泥需求端强于去年,目前水泥均价明显超出去年4季度高点,而成本低于去年同期,行业盈利较去年将有大幅提升。此外,华东、华南、中南等区域在11月份水泥价格仍有上涨动力,4 季度的行业盈利改善可能超出预期。展望明年,新增供给将进一步下降(体现为样本水泥企业口径中的在建工程持续下降),华东、华南两大区域的行业供需面仍然有望持续好转。我们认为,随着基本面的持续超预期好转,水泥股有望迎来估值修复行情,建议投资者关注华南、华东水泥股。我们尤为看好华南区域水泥行业的基本面,该区域的价格上涨源自需求端的强劲。华南区域从8月份开始,需求端的季节性因子持续向上;而地产投资受益于持续近一年的销售高景气将维持较高增速;未来2-3年广东省基建投资有望持续加速。从目前区域价格来看,该区域4季度的盈利有望创出新高,建议投资者关注“塔牌集团”。

风险提示:行业需求复苏不及预期;地产调控加码